摩根士丹利：增发债券用于刺激消费比较考验定力

货币政策方面，潘行长透露将下调存款准备金率0.5%，提供1万亿流动性，年内适时择机再进一步降低存款准备金率0.25%~0.5%;降低7天OMO利率20BP，调降至1.5%，MLF下调30BP，存款和LPR利率同步下行20-25BP。我们认为大幅度的降准降息，直接利好债市，由于经济中缺借款人而不是贷款人，对经济的利好或相对有限。

楼市政策方面，提及关于存量房贷利率的批量调整。此次调整预计平均下调50BP，预计惠及5000万户，1.5亿人口，减少家庭利息支出1500亿元;近期会发文，但是银行要技术准备，可能要慢慢落地;未来会允许银行和居民自己讨论利率调整方案。全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一为15%;收储的3000亿再贷款中央银行报销比例提升至100%;将今年年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。我们认为，降低房贷利率有助于刺激消费;降低购房条件等政策效果主要取决于有没有愿意加杠杆的主体;加大保障房再贷款支持力度，政策效果同样取决于银行支持保障房的意愿。

证券、基金、保险互换便利方面，根据监管部门要求筛选适合的参与单位，机构以股票、 ETF、沪深300成份股作为抵押，换取国债和央行票据等高流动性资产，首期操作规模是5000亿，可能视情况扩大规模;且只能投向股票市场。我们认为，央行和证券、基金、保险公司互换便利采用的是“以券换券”的方式，非银获得无风险资产，可以继续去融资买股，提高了非银的融资能力。相比于资金量级，更重要的是央行作为空头对手盘的震慑作用，也是股市大涨的主要原因之一。

股票回购增持专项再贷款方面，按照100%的报销比例，1.75%的再贷款利率支持银行放款，商业银行在2.25%的利率发放回购贷款;首期额度是3000亿;不区分所有制，所有上市公司都可以参与这个工具的使用。我们认为，上市公司向银行借款以回购或者增持股票，有2.25%的融资成本，银行可以用1.75%的利率跟央行报销，只要股息率超过2.25%，理论上能够鼓励上司公司回购。

另外，还有适当放宽金融资产投资公司股权投资金额和比例限制;优化小微企业无还本续贷政策;支持其他符合条件的保险机构设立私募证券投资基金;近期将印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》;研究制定关于促进并购重组的六条措施。有计划对6家大型商业银行增加核心一级资本或将利好银行。在研究中的平准基金或将进一步利好股市。

整体而言，举措主要是为实体加杠杆提供融资便利，但不直接刺激需求，存量房贷利率下调有助于提高居民消费意愿，但在房价下行趋势下作用或可能相对有限，同时下调存款利率和补充一级资本减少了对银行息差的负面影响。政策主要超预期之处在于对资本市场的流动性支持，5000亿互换便利和3000亿回购再贷款均可以视情况扩张规模，央行变相提供了稳定负债鼓励机构买股票，理论上有助于扭转股市的负反馈。大幅的降准降息直接利好债市，但市场担心财政政策也像货币政策一样超预期，利率反而上行。财政方面，由于在经济下行期许多政策很难不亏钱，政策出台经常面临“意愿不高”的问题，“亏本”担忧较少的特别国债使用积极性相对较高，近三分之一用于“两新”等领域;今年由于税收增速的下降，测算存在一定的财政收支缺口，但缺口不大不小，可以通过国债限额余额差、国企利润上缴、地方专项债变更为再融资债、中央稳定预算调节基金等腾挪，不一定需要增发债券，财政如果要发力，增发债券用于刺激消费或是比较合适的举措，但比较考验政策定力。