杰克逊霍尔央行年会｜鲍威尔放鸽，摩根士丹利邢自强：预计美联储今年将降息三次，美国经济中长期将处于相对“三高”的状态

南方财经全媒体记者杨雨莱 广州报道

8月23日，杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会如约而至。作为年会的重头戏，美联储主席鲍威尔在年会上向世界明确宣告：降息时刻已至。

“政策调整的时机已经到来”，鲍威尔在发表主题演讲时说道，“前进的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于即将公布的数据、不断变化的前景以及风险平衡。”

鲍威尔的这一演讲给市场吃下了一颗定心丸，美股在23日也应声上涨，三大股指均收涨逾1%。 投资者普遍认为，这是迄今为止最强烈的降息信号。

市场对降息感到欢欣鼓舞的同时，也对美国经济前景感到担忧。正如鲍威尔指出，美国就业市场状况已经降温，“就业的下行风险已经增加”。他强调，“我们将在进一步实现物价稳定方面竭尽所能，并尽一切努力支持强劲的就业市场。”

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强接受南方财经全媒体记者专访时表示，鲍威尔将引导市场预期，鉴于我们对美国经济的判断是其正处于一个"软着陆"的过程，而非面临"硬着陆"的风险。近期美国的高频经济指标显示，尽管7月份的就业数据稍显弱势，但并未达到灾难性的程度。

不过，邢自强指出，即使美联储开启降息周期，从中长线来看，美国的利率也不会回到过去20年那么低的水平。相反，美国将处于一个相对“三高”的新境界，即相对高的经济增长、相对高的通胀、相对高的利率。

由于处于不同的经济周期，中美两国的货币政策在过去数月出现分化。对此，邢自强向记者表示，中国人民银行是针对当前经济指标做出及时反应，并且为后续留出继续发力的空间。他补充称，在货币政策发力的同时，财政政策也需要进一步支撑。“在财政端，扩大政府的财政赤字，通过这些赤字去促进老百姓的民生、社会保障和消费，这可能是最值得采取的路径。”

全球财经连线：对于今年的杰克逊霍尔全球央行年会，主要关注点有哪些？

邢自强：在经历了8月初以来全球金融市场的巨震之后，美国、日本等中央银行的货币政策受到高度关注。本次巨震的起源来自于日本央行加息节点早于市场预期。与此同时，美国部分经济数据走软，加剧市场对美国经济“硬着陆”的担忧，并担心美联储可能后知后觉，降息过晚。因此，在这种局面之下形成所谓的日元升值、套利交易平仓，全球金融市场出现蝴蝶效应式的震动。在此背景下，市场对于这次杰克逊霍尔会议高度关注。然而，从经济基本面的角度来看，我们并不认为美联储后知后觉。实际上，从今年年初开始，我们预测美国经济今年会呈现回落的轨迹，但将会是渐进式的“软着陆”。

在此过程中，美国经济数据回落以及CPI 、PPI持续放缓为美联储9月降息打开空间。预计从9月开始，今年美联储降息3次，每次下调25个基点。明年可能再降息4次，每次下调25个基点。这一轮降息周期总体上较为缓和，且为“软着陆”。 本轮降息周期或于明年8月步入尾声，届时美国利率将降至3.625%，但仍然高于过去20年的平均利率。这也符合过去几年我在不同场合一直分享过的研究观点——从中长线来看，美国的利率、通胀与经济增长潜力都不会回到过去20年那么低的水平。相反，将处于相对“三高”的新境界，即相对高的经济增长、相对高的通胀，相对高的利率。因为美国经济还处于较有韧性的“软着陆”过程中，所以美联储不会过于激进，而是适度降息。

在此进程中，市场对日本货币政策可能采取的加息举措或再度引发波动的担忧依然存在，尤其是在经历了8月初全球市场的剧烈震荡之后。我们的观点是，日本央行将采取审慎的态度进行加息，且加息幅度将相对有限，预计下一次加息将于明年1月发生，并不会大幅加息。根据我们对日本经济及货币政策的预测周期分析，日本的实际利率在可预见的未来仍将维持在负值区间，这种情况可能会延续至明年年末。因此，日本整体摆脱通缩、实现通胀及利率的正常化，将需要经历一个长期的渐进过程，而非在短短数月内即可完成。

全球财经连线：你认为鲍威尔的演讲传递了哪些信号？是否会引发全球资本市场新一轮动荡？ 

邢自强：日本央行在7月底的加息幅度虽然略高于市场预期，但并非引发市场巨震的最主要因素。实则是在加息会议之后，日本央行行长植田和男在发布会上发表的言论较为鹰派，让市场感到意外——他表示未来会连续加息。此后，由于市场震动，日本央行又迅速采取行动以缓解市场担忧，副行长内田真一在随后的一天调整了表述方式，强调日本央行会因地制宜、适应市场条件地调整政策，不会采取过于激进的举措。

美联储主席鲍威尔的经验比较丰富，会吸取这些经验和教训。 

美联储被指责后知后觉、降息过慢，主要是美国7月非农就业数据略显疲软，引发市场对美国经济突然陷入衰退的担忧。不过，我认为，鲍威尔将引导市场预期。鉴于我们对美国经济的判断是其正处于一个"软着陆"的过程，而非面临"硬着陆"的风险。尽管7月就业数据稍显弱势，但并未达到灾难性的程度。在过去3个月中，美国平均每月新增就业人数达到17万，这一数字并不令人担忧。同时，7月美国失业率为4.3%，仍然处于较低水平。此外，包括社会零售总额在内的一些高频数据也保持了良好的态势。展望未来，美国经济更可能实现"软着陆"。鲍威尔将从这一角度出发，引导市场预期，给市场吃个定心丸。

全球财经连线：今年以来，全球货币政策发生了诸多变化。比如日本货币政策走向正常化、欧央行早于美联储降息。这些变化反映了怎样的全球经济走势？    

邢自强：过去两年，全球经济基本上呈现三大主题：第一，美国经济非常有韧性，不无论是在经济增长还是通胀方面，一直居高不下；第二，日本经济开始显现复苏迹象，似乎正在摆脱长达约20年的通缩困境；第三，新一轮的科技革命正在冉冉升起，以AI科技为代表的一系列新兴科技的出现、应用与落地，预示着对下一轮全球生产率的提升产生积极影响。

7 、8月以来全球市场的巨震，引发了对上述三个趋势能否持续的反思，是否能长期持续下去——是否存在某些趋势因市场共识过度而变得极度趋势化？这种反思是比较合理且正常的，但这或许是新事物发展的必然规律，即资本市场在经历极端趋势交易后，进行自我调整的过程。

近年来，在海外金融市场中，量化和算法工具的使用使得市场对共识趋势的交易过于超前和极端化。然而，这并不能否定前述三大趋势，尤其是AI革命作为引领全球新一轮科技革命的开端这一大趋势，其发展态势并未改变。

全球财经连线：其实，中国在货币政策方面动作也不少。7月底，中国人民银行“四箭齐发”，你怎么看待中国的货币政策 ，是否需要进一步放松？

邢自强：中国央行针对当前经济指标反映出的现状做出了及时的反应。有观点认为或许力度还不够大，特别是中国的财政和货币政策协调性的宽松，可能还有进一步发力的空间。同时，除了货币政策以外，还可以从财政政策发力，扩大政府财政赤字，通过财政赤字去促进老百姓的民生、社会保障和消费，这可能是最值得采取的路径。

6至7月以来，中国各项经济指标表明经济还不稳固，内需偏冷、低物价循环的风险并没有被解除。要打破这种风险，就需要采取比较大力度的宏观刺激政策，特别是货币和财政政策的协调配合。

日本经历了近20年的通缩局面，近期有隐隐走出之势。通过借鉴日本的经验和教训，中国在货币政策放松之后可能需要进一步发力，主要打破以下三种思维定势：首先，要优先防范通缩并走出低物价循环，将其列为重中之重，这可能比防范通胀和资产泡沫更为重要。其次，在政策刺激方面，应从侧重供给端转向消费端，给予民众更大的消费支持。最后，在具体实施方式上，中国可以更大幅度地加强和完善社会保障体系。

如果打破了这三种思维定势，可以从当前一点一滴倒逼式降息，扩大为从财政与货币政策更为广义、更为有力的协调性宽松。

全球财经连线：你刚提到，中国人民银行针对上半年的经济指标做出了及时反应。从上半年来看，出口表现比较亮眼。在上半年，货物和服务净出口对中国经济增长的贡献率达到13.9%。从全年来看，出口能否继续拉动中国经济的增长？ 

邢自强：对于中国出口前景，我持较为乐观的态度。但出口很难单独作为支撑来解决当前中国经济面临的低物价和负反馈循环问题。出口总体乐观的原因主要有两点：首先，从全球经济来看，美国等主要外需市场目前处于“软着陆”区间，而不是出现大幅度的衰退或危机，这对中国出口需求端有一定的支撑作用。如果未来美国在中长期内处于相对“三高”的状态，将有利于中国的出口。

其次，中国出口的竞争力仍在持续提升。尤其自2018年美国对中国发起首轮贸易摩擦以来，尽管面临加征关税的挑战，但中国在全球产业链中的控制力并未减弱，反而有所增强。我们对10个最主要的出口部门进行了统计分析，这些部门不仅包括广为人知的"新三样"，如锂电池、汽车、太阳能和风能等新兴产业，也包括化工、传统机械、消费电子等传统产业。在这10个主要类别中，仅有一个类别在过去6年中中国的全球市场份额有所下降，而其余9个类别中的全球市场份额实际上不降反升，显示出中国出口并未因美国首轮贸易摩擦而受到负面影响。从这个角度看，中国自身竞争力的提升也是让出口成为相对亮点的原因之一。

但出口无法解决整个国家经济面临的压力，特别是在当前内需不足的情况下，单靠出口也较容易引发海外方面的潜在反应，如地缘政治风险和关税措施等等。所以，更大的力气应该花在促进内需上。

全球财经连线：你提到“更大力气应该花在促进内需”，那么还可以出台哪些政策，进而拉动消费、提高消费者信心？

邢自强：刺激消费领域一直是过去5年各种政策研讨中热烈讨论的话题。然而，为什么有观点认为相关政策出台总体较为缓慢或相对克制？这与前面提到的三种思维定式密切相关。

第一，历史上认为一旦刺激力度过大，容易引发资产泡沫、资源错配和通胀问题。但通过分析日本慢慢走出20年通缩的经验得出，如果力度不够足，反而容易瞻前顾后，陷入中长线的低物价循环中，后续付出的代价更大。 

第二，中国政府的财政支出，银行信贷以及各方面的准财政工具在过去更多重视供给层面，而非消费需求。这其中存在的潜在风险是，在内需不足的情况下，发展更多基建和产能，会不会在长线上进一步扩大了产能的供应，却没有形成相应的内部需求，难以形成正反馈循环。所以，现在需要把财政工具，比如，每年1万亿元的超长期特别国债、每年3.8万亿元的地方专项债的使用应更倾向于促进消费，提振老百姓的民生和消费。 

第三，作为打破思维定式的重中之重，在中国刺激消费的最佳举措是强化和完善社保体系。中国难以遵循西方的道路，给老百姓发钱、发券，发得太多不大现实，但中国的社会保障体系有极大的完善空间。现在，很多中国的新市民和农民工群体挣了钱也不敢花，因为大城市对他们的社会保障从医保、养老保险、保障性住房，到教育的覆盖较为有限，他们必须存钱。这种预防性的储蓄约束了消费。

中国当前的公共社会保障开支，包含了养老金、医保、失业、工伤、生育支持等，大概占中国GDP的8%，比2012年已经翻了一倍，过去10年间这个比例已经从4%增加到8%。然而，发达国家的公共社会保障开支指标平均水平是20%，约为GDP的1/5。所以，在中国社会保障公共支出的比例中，政府支出的力度较小，并且不同群体之间分化较为厉害，比如城乡居民之间，城市的国有部门公务员的正式职工、民营企业非正式部门职工和灵活就业人士之间，在保障水平上有巨大的差距。 

因此，如果大力增加这些方面的社保投入，不仅符合共同富裕的理念，能增强人民群众对于改革的获得感，也能够立即减少预防性的储蓄，逐渐释放消费潜力，这是最重要的路径之一。实现共同富裕需要把社会保障体系里不足的部分进行强化和完善。

全球财经连线：中国经济的前景也与房地产市场的调整有关。你曾提出，“房地产市场长达三年半的调整有望在今年余下时间和明年接近尾声”。未来几个月房地产市场的前景如何？已出台的“一揽子”政策能否发挥有效作用？

邢自强：房地产市场的调整在今年和明年是否逐渐步入尾声，还需要看政府采取的政策接下来能不能发力。基本面是一方面，政策的支持也是关键。

从基本面的角度来看，中国目前房地产“量”的调整基本已经到位，虽然价格还存在一定的调整空间，但也相差无几。“量”的调整是从2021年开始，中国房屋的销售量、开工量都已经下跌50%至60%。然而，中国的房地产还面临一个库存的“堰塞湖”问题。尽管与国际上房地产大起大落周期相比，中国的房地产市场的“量”和“价”调整似乎与最终企稳不断靠近，但是如果库存的“堰塞湖”不解决，这轮房地产在底部徘徊时间可能会比较长。

针对如何缩短调整周期的问题，关键在于政府采取的措施。今年5月，央行推出了3000亿元的保障性住房再贷款政策，旨在协助地方政府回购难以售出的商品房，以降低库存量。然而，该再贷款工具存在诸多限制，且规模有限。未来，若能将其升级为规模更大、由中央政府财政支持的救助方案，或将有助于地方政府逐步解决当前库存积压问题，从而缩短房地产行业的调整周期。

综合来看，对于现行的再贷款工具，首先，应将其规模从3000亿元扩大至数万亿元。其次，鉴于再贷款存在成本且期限较短，通常在1至5年之间，有必要将其转变为由中央财政支持的财政工具。这样，地方政府便能回购商品房并改造为保障性住房，在更大程度上实现“一石二鸟”，同时满足当前对广大农民工群体和“新市民”社会保障体系建设的需求。尤其在保障性住房领域，可以通过回购商品房逐步转化为保障性住房。

因此，对于房地产市场的调整，如果能够有效实施中央政府的救助方案，助力缩短库存积压的消化周期，那么预计今年和明年将成为本轮房地产调整的末期。反之，如果库存积压问题难以得到解决，房地产行业的调整周期可能会进一步延长。

全球财经连线：你对于今年中国经济整体增速有怎样的预期？有哪些国内外因素的变化值得关注？

邢自强：其中存在不同的观察视角。从决策层的角度来看，其关注的焦点在于GDP的增长速度，即产量的增长。就产量而言，目前中国的GDP增速大致维持在4.5%左右。然而，市场和企业最为关注的是产出增长与价格变动综合后的金额增长。企业侧重于营业收入的增长，而市场则关注投资的回报率，这些因素在名义GDP中得到体现。当前，名义GDP的增长面临较大压力，市场状态相对低迷。 

因此，当前经济政策的一个重要转折点在于，如果决策层能够将对经济产出增长的关注扩展到对价格变动的关注，例如CPI和PPI等数据，或者对普通民众和企业所关注的名义GDP增长的关注，将会发现现有的政策力度可能尚不足以应对当前的经济形势，未来可能需要进一步加大政策支持力度。

全球财经连线：今年1—7月，中国高技术产业投资同比增长10.4%，新质生产力发展动能在不断提升。那么，以人工智能为首的高科技是否将为中国经济带来新的增长动能？ 

邢自强：未来5至10年全球竞争格局，有三个趋势不可或缺。第一是人工智能的广泛推广，第二是机器人的崛起和普遍使用，第三是医药革命带来人类整体的长寿和健康。这三大趋势将极大地促进生产力的发展，在未来5至10年重塑全球经济。 

全球社会将经历从1990年代末互联网革命和产业链全球化之后，30年以来最大的一次科技变革。对于中国，短期而言，关联度比较高的是机器人的崛起和普遍使用，中国在这一领域拥有显著的产业链优势。 

经过我们测算，人形机器人的崛起曾面临若干瓶颈，比如数据量有限，机器人的学习和观察能力不足，缺乏推理和预测能力，人机交互之间的范围比较有限。然而，随着人工智能工具和大型语言模型的应用，这些障碍有望被逐步克服。人形机器人将能够观察和模仿物理世界中的行为，使用自然语言进行交流和反应，并在数据中心进行迭代学习。 

在此背景之下，全球劳动力市场对人形机器人的需求会在未来5年爆发，特别是在重复性、危险性、劳动强度高的行业，比如农业、建筑业、采矿业和地面清洁维修行业等。这些行业对机器人的需求比较大。 经过测算，到2040年，在美国至少有800万个工作岗位需要人形机器人，这方面的收入将达到3000亿美元。

但是，目前人形机器人面临的主要问题是成本太高。以大家耳熟能详的马斯克所推广Optimus Gen 2人形机器人为例，基于其各个零部件的综合报价，该人形机器人物料成本接近6万美元，难以大规模推广。不过，展望未来，若中国产业链的规模效应进一步扩大、海外企业与中国高效供应链的合作增多，我们预计人形机器人生产成本有望降至目前水平的三分之一以下，进而实现更广泛的规模经济效应。这一趋势将为中国制造业的崛起提供了崭新的机遇。在全球范围内，尤其是在发达国家，人形机器人的广泛应用和落地，离不开中国在相关领域所具备的较为强大的零部件产业链支持。

关于另外两个显著的趋势，即人工智能的普及和医药领域的革新，目前美国似乎拥有一定的领先优势。然而，在这一进程中，业界也在进行深入的思考。例如，自2022年底ChatGPT的问世以来，市场对AI的热情是否已经过于高涨，毕竟AI技术距离在全社会范围内实现大规模应用并提升企业生产效率，还有相当长的一段路要走。借鉴90年代末互联网革命的经验，这一过程可能需要3年到7年不等的时间。 

因此，在这个发展过程中，如果中国能够对民营企业提供支持，使监管环境更加透明、更加稳定，从而给予企业更多的信心，那么中国企业完全有可能实现后来居上，逐步发挥其潜力。

全球财经连线：你刚提到，AI将带动人形机器人的崛起，人形机器人的崛起是利大于弊还是弊大于利？怎么看待这轮科技革命？

邢自强：机器人本质上是一种提升生产力的工具，主要应用于那些适合其特性的部门和行业。在每一轮科技革命中，人们普遍担忧机器将取代人力劳动，但最终往往发现，人们转向了更具创造性的领域，而非被机器人取代。机器人所取代的通常是那些人们希望其替代的、减少危险性和重复性劳动的行业，这是我们从历史科技革命中观察到的规律。

当前，人们也在反思人工智能革命的热情是否过于高企，甚至形成了泡沫。然而，我认为在3至5年后，当人工智能对生产力的促进作用显现出来时，人们担忧和悲观情绪可能会普遍减少。

人工智能革命第一阶段的特点是那些为人工智能提供设备支持的行业，如生产图形处理单元（GPU）和开发大型语言模型工具的企业显著受益。第二阶段将是制造搭载人工智能技术的设备行业的兴起，例如智能手机、智能汽车等终端设备，这些行业将逐步受益。第三阶段则涉及传统企业通过应用人工智能技术提升效率，进而推动全社会生产率的提升。

目前，我们正处于从第一阶段向第二阶段过渡的时期，第三阶段的迹象尚不明显。尽管一些辅助性证据表明，人工智能已经在提升硅谷互联网公司的编程效率，以及咨询、法律和金融等行业的效率，但要实现全社会的广泛应用，可能还需要3至5年的时间。然而，这并不意味着人工智能革命已经进入泡沫期。正如古语所言，“莫畏浮云遮望眼”。我们预计，五年之后，人工智能对全社会生产力的推动作用依然将是主旋律。

（市场有风险，投资需谨慎。本节目嘉宾意见仅代表本人观点。）

策划：于晓娜

监制：施诗

编辑：李依农

记者：杨雨莱

摄制：蔡于恬

新媒体统筹：丁青云 曾婷芳 赖禧 黄达迅

海外运营监制: 黄燕淑

海外运营内容统筹: 黄子豪 

海外运营编辑：庄欢 吴婉婕 龙李华 张伟韬

出品：南方财经全媒体集团