航运：欧线运费见顶了吗？

摘要

观察目前集运市场的视角应切换为疫情时期的观点，其核心逻辑就在于在供应链紧张的背景之下，影响价格水平的核心因素就一直在需求端。如今终于站在传统旺季的大门口，欧美商品需求究竟如何表现是多空双方博弈的核心。

一

谨慎看多欧洲需求

从季节性来说，7月和8月是亚欧航线的旺季，美线的旺季有时还会延长至9月。旺季货量如何表现决定了运费变动的幅度和高度。

5月的报告《航运：对近期集运运费暴涨的再次讨论》提出看待如今运费波动的视角可以转为疫情的高景气行情时期，因为无论是从价格的走势还是基本的定价逻辑来说确实存在一定的相似度。但是需要明确的是，同样是需求定价导致的大涨，逻辑却有很大的不同。疫情时期的高运费是真正的需求爆发驱动的，进而造成的港口的拥堵再次对运费产生了推波助澜的作用；今年的高运费的导火索则来自供给端，红海危机造成了供应链的紊乱和运力的大量流失，而需求端尽管在欧美经济整体不俗表现的背景下仍热度不减，但上涨的力度并没有疫情期间那么猛烈（图1）。

图1：美国进口集装箱数量同比（各时间vs. 2019）

数据来源：Descartes, 中粮期货研究院

基于此，认为今年的运费可以在旺季冲击疫情期间的历史级高位可以被视作是一种赌博，用理智的态度去看待旺季需求或许更有意义。

对于欧洲的经济表现，总的来说可以用喜忧参半来形容。虽然处于从底部开始复苏的阶段，但实际状况并没有那么令人感到乐观，与美国的经济相比有更大的不确定性。具体到分析进口需求上来说，重点关注的还是消费的情况。

先说决定消费的核心因素：收入。从图2可知，欧洲居民的收入在进入2023年后已有了明显的复苏，截至今年第一季度仍有较好的表现。欧洲经过一年多的努力终于大幅降低了通胀水平，且已经低于工资的表现，说明欧洲的消费存在实际的动力。另一方面，从就业的角度来说，欧盟的失业率在4月创下了6.4%的历史新低，而职位空缺率仍处在2.8%的历史高位，体现出欧洲就业市场的紧张局面。但从通胀数据的大幅缓解和职位空缺率已从高位下行的状况来说，欧洲就业市场供不应求的状态已开始缓和，意味着工资水平将受到压力，但下滑的速度很可能较缓慢。从利率的角度来说，尽管欧央行已经“抢跑”进行了一次降息，但是其对未来的动作仍不明朗，即不排除面对通胀抬头再次偏鹰的可能性——欧央行抑制通胀的决心也会强化看多消费/进口的信心——消费者的不断乐观的预期也在印证这个事实（图3）。因此，欧洲在今年的消费仍存在一定的动能，但是力度有限，需要谨慎看待。

和分析美国的需求一样，除了消费动能以外，另一个集装箱进口的主要影响因素就是下游的库存周期。经过2022-2023年近两年的去库过程，欧美的库存于今年见底并逐步进入主动补库期，这也是从年初开始就看多欧美需求的主要原因之一。但是，与经济复苏程度相匹配的是，欧洲的去库速度和补库力度明显不如美国。从图4可以看到，欧洲下游的被动去库已有触底的趋势，未来将逐步进入补库时期对进口需求产生推动作用，但推动力度——正如上文的分析——很可能也是有限的。

在以上基本面因素之外，宏观角度的大背景实际上也需要重点去关注。欧洲政局明显的右倾和美联储对未来利率偏鹰的态度对其货币和股市产生了明显的重挫，激进的贸易保护政策也让市场对未来可能到来的不稳定风险充满担忧。同时，以德国为代表的欧洲制造业在受到能源价格大涨的暴击之后至今仍未缓过劲来，德国的制造业订单同比和环比数据仍是负值，欧洲制造业PMI连续26个月在50%以下，在低迷的状态中难以走出。

综上所述，回到欧洲进口集装箱需求上来说，短期内以谨慎看多的态度来看待是相对理性的，旺季的货量仍会受到一定的消费/补库动能所驱动，但必须时刻关注宏观格局的变化及其对经济和预期的影响。

图2：欧盟工薪当季同比&HICP同比

数据来源：iFinD, 中粮期货研究院

图3：英法德消费者信心指数

数据来源：iFinD, 中粮期货研究院

图4：欧洲工业库存评估

数据来源：Eurostats, 中粮期货研究院

二

欧线运费上方仍存空间

进入6月下旬后，随着订舱价上涨速度开始缓和，期货价格也出现了相同的变化，加上欧洲经济整体仍未见较大起色和政局动荡带来的诸多不确定性，让人不禁有了旺季提前、旺季不旺、运费即将见顶的怀疑。然而，经过上述第一部分对欧洲需求的分析之后，旺季的欧线运价大概率将受到欧洲较为健康的经济表现状况的支撑维持在高位水平；并且，在目前整体供应链的问题并未看到明显好转迹象的情况下（红海危机造成的运力缺口、日益严重的港口拥堵以及潜在的地缘政治和贸易保护的风险影响），运力供给短期内也将偏紧运行，这将驱动运价进一步向上运行。

因此，欧线旺季即期运价仍将高位运行，转折点将会是淡季（高价值）货量真正边际下滑之时。期货近月合约上方仍有一定空间（幅度和高度难以复刻疫情时期），远月合约在全年价格中枢上移的基础上将会反复出现超跌反弹行情。随着时间已经进入旺季，价格相比前几个月时已经接近全年顶部，上行曲线斜率将逐步平缓，应谨慎看多。