“债牛”还能疯狂多久？｜年中经济“瞭望塔”

21世纪经济报道记者陈植 上海报道 “今年上半年的国债市场，一直在上演监管与市场的博弈。”一位私募基金债券交易员向记者感慨说。

受宏观经济波动加大、货币政策趋于宽松、股票市场触底等因素影响，今年以来大量资金持续涌入国债市场推高长期国债价格博取较高回报，导致长期国债收益率跌跌不休。

截至6月30日，10年期与30年期国债收益率分别从年初的2.59%与2.96%，分别跌至2.21%与2.42%。

在7月1日中国央行突然宣布在近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作之前，10年期国债收益率一度跌至2.19%，跌破2.2%整数关口。

上述私募基金债券交易员直言，直到央行决定开展借入国债操作，金融市场才感受到央行将此前对债券市场投资风险的“警告”，正转化成实际“干预行动”，开始纷纷逢高减持长期国债避险。

但是，这不意味着市场与监管之间的博弈就此落幕。

“当前各路资本都在密切关注央行借入国债卖出的时机与力度。”一位资管机构投资总监告诉记者。若央行此举主要目的是为了避免长期国债收益率快速下跌，不排除大量资金仍会源源不断地流向长期国债市场。毕竟，在金融市场对相关部门三、四季度降准降息的预期升温时，众多资本仍然热衷加仓买涨长期国债（押注长期国债收益率继续下跌）的套利交易。

“这意味着下半年市场与监管之间的博弈或许会更加激烈。”上述私募基金债券交易员指出。面对持续涌入长期国债市场买涨套利的各路资本，央行等相关部门如何成功引导市场预期——让投资机构日益重视长期国债价格回落风险并自主采取相应的风险规避举措，仍是一大考验。

监管从“警告”转向“行动”

“今年上半年，境内金融市场最具盈利能力的投资品种，除了黄金，就是国债。”前述私募基金债券交易员坦言。

数据显示，受益于国债价格节节攀升（债券收益率迭创新低），截至6月30日，逾3600只纯债基金今年以来的收益率中位数达到2.15%，年化收益率超过4%。其中，75只纯债基金今年以来的收益率超过4%，年化收益率超过8%。

民生加银基金固收类基金经理刘昊认为，今年以来债券市场呈现“牛市”特征，主要受三大因素影响，一是经济持续回升但仍面临挑战，主要是外部环境复杂性、不确定性明显上升，债券作为避险型资产，相对容易获得各路资金青睐；二是为了支持实体经济，货币政策为债券市场提供平稳充裕的流动性环境；三是债券价格持续上涨，吸引更多资金入市，导致债券市场供求失衡加剧，推动债券价格继续上涨，形成“正反馈”效应。

上述私募基金债券交易员告诉记者，今年以来，得益于长期国债投资具有较高的“赚钱效应”，各路资本纷纷击鼓传花式地涌入长期国债市场买涨套利。年初的长期国债主要购买力量是农商行，3-4月变成基金、券商等金融机构，近期保险资金开始加仓长期国债，导致整个长期国债市场“牛气冲天”——长期国债价格节节攀升，债券收益率迭创低点。

与此对应的是，央行等相关部门多次警示长期债券投资风险与利率风险。

3月中旬，为了防止农商行超长端持债过于集中并滋生利率风险，央行专门调研农商行参与债市情况，审视农村金融机构的债券投资。

据悉，在调研过程，央行要求农商行提供近三年参与债券市场、使用货币政策工具的情况，上报债券现券、回购及其他工具的交易情况和债券持有结构、主要交易对手情况，以及参与债券市场交易投资业务的主要诉求及必要性。

一位农商行债券交易员此前接受本报记者采访时表示，尽管此次调研属于常规调研，但农商行也感受到央行此举或在警示农商行过度超配长期国债所带来的投资风险，从3月下旬起开始逐步逢高减持长期国债避险，一度令长期国债收益率触底反弹。

以30年期国债收益率为例，3月上旬其收益率一度跌至年内低点2.41%，但随着农商行持续减持，5月上旬期间30年期国债收益率已回升至2.62%附近。

但是，农商行减持所释放的长期国债头寸，被券商基金等金融机构悉数“买走”，导致长期债券收益率再度持续回落。

一位债券投资型私募基金负责人透露，4月底以来，他每天都能收到新的资金认购需求，其中包括券商自营资金与各类理财产品资金。尽管他的债券投资基金只能提供约4%-4.3%的年化回报率预期，这些资金仍趋之若鹜。

期间，央行相关部门多次发声“警告”长期债券投资风险。

4月23日，央行相关部门负责人向媒体表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。

5月16日，在年内首只超长期特别国债发行前夕，央行主管媒体再度发文指出，市场人士分析，就近年市场正常运行情况而言，2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间。业内人士提示，市场投资者关注长期债券投资的利率风险，坚持审慎理性的投资理念，防范投资行为过于短期化可能带来的损失。

5月底，央行主管媒体第三次发文强调，若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。

6月中旬举行的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜表示，当前特别要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。

上述债券投资型私募基金负责人直言，5月期间，金融市场一度认为万亿超长期特别国债陆续发行，或令长期债券市场供需关系趋于均衡并令长期国债收益率回升。但事与愿违，随着50年期特别国债中标利率（2.53%）与此前两次发行的30年期特别国债中标利率（2.57%与2.5319%）出现倒挂，各路资本反而认为当前债券市场流动性更加宽裕且长期债券资产荒状况加剧，进一步点燃他们买涨长期国债套利的热情，令6月以来10年期与30年期国债收益率继续回落。

“尤其是当前金融市场对央行在三、四季度降准降息预期高企，正成为各路资本买涨长期国债套利的关键驱动力。”他直言。这或许也是央行在7月1日10年期国债收益率跌破2.2%后，决心转变策略——从多次警告长期债券投资风险，转向借入国债抛售实际行动的一大重要原因。但这很可能引发市场与监管之间的新一轮博弈。

央行意欲何为

记者多方了解到，7月1日央行借入国债操作的决定，引发债券市场热议。

前述债券投资型私募基金负责人向记者表示，目前投资机构最关注的，是央行此举的意图——是阻止长期国债收益率快速下跌，还是扭转长期国债收益率下跌走势。

在他看来，鉴于当前大量资金仍然源源不断地涌入长期国债市场，央行若要扭转长期国债收益率，或许需借入逾千亿元长期国债抛售，才能有效改变当前长期国债市场供需关系。

“但此举有可能产生连锁反应。若央行借入国债抛售操作导致长期国债价格骤然大跌（债券收益率大幅回升），重仓长期国债的银行理财、基金、保险资管产品或将面临产品净值大幅回落，引发类似2022年四季度的金融市场剧烈波动。”他分析说。

目前，不少投资机构倾向于央行借入国债操作的主要目的，是防止长期国债收益率过快下跌，导致长期国债价格泡沫突然破裂，引发金融市场异常波动。

前述私募基金债券交易员直言，随着三、四季度大量国债与地方债陆续发行，投资机构将很快感受到债券市场供需关系趋于均衡与长期债券收益率趋于回升，很可能逐步调仓“落袋为安”。

“在此之前，央行不希望看到在长期国债收益率过快下跌（债券价格过快大幅上涨）后，债券市场突然涌现大量逢高获利盘，导致长期债券价格异常大幅下跌与金融市场剧烈动荡。”他分析说。因此，央行若能先通过借入国债操作“稳定”长期国债收益率快速下跌趋势，再陆续发行更多债券令债券市场供需关系逐步趋于均衡，或许是缓解债券市场潜在剧烈波动风险的有效办法。

上述农商行债券交易员告诉记者，随着超长期特别国债与地方债发行量增加，他们已开始进一步逢高减持长期国债“获利了结”。他认为，在长期国债市场，下半年市场与监管之间的博弈还将继续——如何引导各路资本停止买涨长期国债套利的冲动，更加重视长期国债投资风险与利率风险并采取相应的风险规避措施，尽可能避免长期国债价格剧烈波动影响众多理财产品净值跳水，对监管部门而言仍是较大考验。

截至7月2日17时，10年期与30年期国债收益率分别回升至2.248%与2.483%。但是，相关部门要引导长期国债收益率回归合理区间（长期国债收益率处于2.5%-3%之间），征途依然相对“艰辛”。