预期天天变，2024 年美股到底赚什么钱？

美股从去年 10 月份以来两次相对较大的调整基本都与美债收益率相关，而与个股基本面的关系不大。

去年 10 月，因为三季度美联储扩张性财政政策，导致财政融资力度过高，在美债收益率迈向 5%、股价下跌过程中 ，夹杂了一些大型的宏观叙事：

a. 毫无节制的举债操作，美债信用要坍塌，没有人愿意买美债了。

b.逆全球化的产业链重塑 + 制造业回流，意味着美国远期的潜在经济增速与通胀水平都会长久的停留在更高水平上，未来长债收益率可能要长久在的在 4% 以上。

而今年开年以来美国坚挺的经济增长，除了去年 10 月份这个逻辑，在美债收益率迈往 4.7% 的过程中，又新加了一个逻辑：

c. 美系企业主导的 AI 带来生产力的变革，提高了劳动生产率，从而进一步拉高了实际 GDP 的潜在增速。

而在通胀回落、经济数据放缓的过程中，这些逻辑又逐渐沉寂下来。

而五一期间，美债收益率的回落和美股的回升，就是这个逻辑从高峰下行的过程。而当前大宏观背景下的美国经济，对应的美债收益率大概率还是在 4-5% 的区间震荡，以及这个震荡当中，股价调整中的机会。

而回看 2023 年一整年，以及 2024 年上半年，踢掉上涨和下跌过程中，每个机构尝试给出的不同解释，但多数都有宏观大叙述，短期无法证实也无法证伪的性质。

美股情况其实是无论宏观叙事如何变化，权益资产这种久期资产，只要成长还在、分红/回购不吝啬，宏观叙事的变化只是调整中的插曲，是用来实现跌跌更健康的长牛、慢牛的调节剂。

我们先来看一下，从 4 月底开始，牵引美债收益率下行和美股上行的因素到底是什么？美国的经济韧性，到底源于哪里？

1. 一个澄清：一季度 GDP 较弱？内需过旺

一季度 GDP 环比 0.4%（其实就是媒体报道折年同比 1.6%），本来市场预期是至少同比能有 2% 以上的增速，差不多能够比去年四季度的 2.2% 持平或加速一些。

而这个差距其实主要源自于出口：一季度净出口对美国 GDP 是一个百分点的负贡献，而这一个百分点的负贡献背后是进口商品和服务的加速增长，与出口商品/服务的增速放缓——美国内需过旺，内部商品无法解决的时候，美国人对进口商品的需求加大。

换句话说，需求过旺，供给不够，导致的负面拖累。

而国内需求中反映内生性需求的 GDP——两个最大的私人/民间内需类目：

a. 居民内需：消费合计给经济贡献了 1.7 个百分点 (折年同比) 的经济增长；

b. 企业内需：企业投资中，房地产投资修复 +IP 投资继续，带动企业部分的投资投资依然旺盛，但私人库存投资上一季度还在小幅度的清库存当中，只是力度已经很小，清库存接近尾声。

尤其是，去年一直比较疲软的企业内需也真正起来了，这个要得益于居民内需持续高火，拉动企业利润提升，无论利息高低，企业有利润、有钱赚，才是扩大再生产的真正和最为原始的动力。

而这两个综合起来的图谱非常明显：一季度 GDP 增长当中，内需过旺才是真正的核心信息，低于预期的 GDP 增长更多是噪音，而美国做为内需型经济体，旺盛的内需本来就是经济增长的保证。

2. 居民需求持续过旺，到底是怎么回事？

居民内需旺，通常来说，通常对应这个基本情况：一个是工作有保证，现金流可期；二是手上有余量，可以超过当期挣钱能力来花钱；三，未来预期好、资产升值中，花钱意愿强。

而在后两项上：这波美国经济调整到现在，高息之下，以地产为主的非金融资产基本没有掉价，金融资产中以存款形式存在的资产基本以升值为主，而存钱本身余额高，而且相对负债的偿付能力又尤其强。加息到目前影响的主要是举债类消费的增量（房、车），其他基本无影响。

而在最为关键的第一项——当期的挣钱能力上，可以看到居民名义收入的第一大源泉——雇员报酬，在高增的就业率之下，一直扮演着压舱石的角色，月收入（年化）的增量来源稳定增长。

而收入分配的三大方向——个人消费、储蓄、利息支付和纳税上：

a.利息支付虽然增速高，但本身占比很少（居民资产负债表健康，生息负债相对较少），所以影响不大。

b.纳税进入 2024 年有小步上行迹象，但目前影响还不大。

c. 储蓄上，因个人资产负债表中已有存款对债务的偿付能力已经很强，一定程度上完全不需要把当前收入中一部分拨到储蓄上，因此储蓄率非常非常低，而且持续被消费挤压。

d. 而这一系列的结果就是，高就业保证了居民收入的稳健增长，而高余量（aka 高存款）下，当期收入中转为余量来储蓄的比例越来越低，又让消费可以比收入更高的增长往前推进，保证了美国经济整个内需在比较旺盛的状态。

也因为如此，在当前高余量的保证下，海豚君认为，为了给自己足够的安全垫，不要对降息力度报太大希望——2 次左右就差不多了。需求已经比较旺盛，当前降息等于是进一步刺激需求，降息过多，显然并不合宜。

3. 需求过旺，为何没有工资——通胀螺旋？

而对于这个问题，简单来说，就是移民的红利。 正常来说，老龄化的社会通常对应低迷的内需，但这个的基本前提是人口是内生增长。

而美国新增可劳动的人口，基本与 N 年前的人口出生率无关，而是一个移民来完成的事情，而且移民人口通常年盛力壮、移来即用，没有从出生开始的 “养成系” 过程。

疫情后在用工需求蓬勃的情况下，劳动力的供给主要是通过移民的引入和劳动参与率的小幅修复来实现的。也因为这个原因，整个过程中，整个居民池子收入的增加主要是靠就业人头的增加来实现，而不是靠拉升单个就业人口的薪资来实现。

这样，劳动力市场有就业，但无人力失控的人力通胀，也就进一步掐断了工资和通胀之间的螺旋传递。

而且有移民来作为阀门的劳动力供给，当大量人口退休，一定程度上，不会换来内需的低迷，反而会扩充内需：一个是移民人口本来会创造新的内需，另一方面退休人员的增加会被动性提高转移支付（本质是一种财政刺激，尤其是高赤字下的转移支付），另外退休人员的增加，会提高社会救助、健康医疗的需求。

4. 到底是什么产业在支撑经济的增长？

这个从新增就业的分布，以及相比 2019 年的就业多增的行业也能看出来：

a. 交运仓储，疫情带来的居民生活消费的进一步线上化，导致交运仓储的就业人口大幅拉升；

b. 建造行业：疫后 + 逆全球化下的美国工业化重建。

c. 医疗：疫后的老龄人口增加对医疗养老等需求的提高。

d. 汽车和零部件：新能源、节能技术推动的汽车换代升级。

e. 商业活动：以 IT 与信息技术等就业人口的增加背后是 AI 引领的技术迭代。

从以上（1-4）经济的底层逻辑和循环来看，这一轮美国经济经过政府的刺激和引导之后，内生需求已逐步稳定和正向循环起来，即使后续财政收税力度加大，在当前美国财政高收高支、火速转移支付的体系下，海豚君认为当前周期内经济衰退是小概率事件。

而通胀则可以通过政府财政的刺激力度、美联储的货币政策来调节，防止通胀再起。

而看 4 月的经济数据：

a. 单月新增非农就业回落到 17.5 万，同时 3 月，企业终于不再净新增岗位了，劳动力市场供需更趋平衡。失业率小幅提升，隐含着经济并非是过热性通胀。这种经济数据并不支撑长债收益率攀升到 4.5%-5% 的区间。

b. 制造业景气度小幅回落，再次回到 50 以下，但是服务业和制造业的物价指数分项仍然较高，似乎不支持下半年太高的降息预期。

而综合<1——4>，海豚君认为，不同于 2024 年，美国经济增长很大程度上是靠财政的刺激来稳下来的，而到了 2024 年，很可能的情况下，财政刺激相对减弱（但仍然不低），同时企业内需提上来，居民内需不退破，2024 年的美国经济增长可能会是比 2023 年更健康的状态。

而会引燃通胀的财政政策和货币政策从政府角度是有自行调节的空间的。因此，这种情况下，海豚君认为 2024 年的美股投资当中，不应该过度夸大通胀的风险，但认为经济滞涨或者衰退也是没有仔细分析研究这轮美国经济韧性背后的底层支撑。

在宏观以预期波动为主而经济基本面没有大风险的情况下，2024 年的美股投资更应该去关注两个点：1）行业竞争周期、企业自身经营周期；2）算明白个股的价格，在宏观预期的波动中赚优质个股的钱。

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