可转债发行全解析及其对利润表的影响

主要内容：

尽管可转债的发行主体不断扩容，但是目前市场仍以主板、科创板、创业板上市公司公开发行可转债为主。全面注册制下，可转债发行条件有所放松。需要注意的是，目前，大股东配售的可转债有6个月的限售期。

2023年上半年，受可转债市场违约风险提升、银行大额可转债发行降温等因素影响，可转债一级发行减少。在条款设计上，绝大多数公开发行的可转债均会设置赎回、回售、下修条款，仅个别转债未设置有条件回售条款。条款触发情况上，尽管行使有条件赎回会促使投资者转股，近几年多数发行人均不行使有条件赎回权，或许是出于股权稀释、资金问题、大股东尚未完成减持等因素考虑。

2017年以来，广东、江苏、浙江、上海、北京可转债发行规模在1200亿元以上。平均融资规模方面，广东、江苏、浙江位于10-15亿元，上海和北京位于25-30亿元。民营企业是可转债的重要参与主体，2022年和2023年上半年，民营企业发行可转债占比分别为62%和75%。转股情况看，多数可转债会在3年以内实现转股退市。

2017年以来可转债发行人主体级别分布于A级-AAA级之间，2022年以来，主体级别以A+级和AA-级为主。之前年份个别可转债在未提供增信措施的情况下，债项级别高于主体级别，我们认为，在无其他增信措施的情况下，可转债的转股期权很难有效提升债项级别。2023年以来，可转债市场风险攀升，级别下调现象突出，共26家主体级别下调，存量可转债主体级别分布在CC级-AAA级。

可转债存续期，负债部分需要以摊余成本计量，并按实际利率法计算利息费用，无疑会对发行人利润表产生影响，但不会对公司现金流量表产生影响，因为实际付息仍是按可转债发行利率付息。可转债闲置募集资金的利息收入也可以在一定程度上对冲对财务费用的影响。另外，在符合资本化条件的时候，可以将可转债利息资本化，这样也可以降低对利润表的影响。最重要的是，可转债转股后，债券部分终止确认，就无需计提财务费用，因此发行人提升自身实力和经营业绩，使公司股价上升，促进投资者转股就能解除可转债财务费用对利润表的影响。

一、可转债产品体系及发行要求

可转债是指上市公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。2023年2月，证监会发布《上市公司证券发行注册管理办法》（简称《管理办法》），可转债全面注册制开启。目前可转债市场产品体系见图1，目前市场仍以主板、科创板、创业板上市公司公开发行可转债为主。各产品相应的发行要求具体见表1。

注册制后，对于可转债而言，除了发行条件的放松之外，还需关注的是股东配债减持政策变化。股东配债减持的约束来自于《可转换公司债券管理办法》和《证券法》第44条，《可转换公司债券管理办法》中提到可转债属具有股权性质的证券，《证券法》第44条规定“上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益”。因此，目前，大股东配售的可转债有6个月的限售期。

二、可转债市场情况

1992 年 11 月，深宝安（00009.SZ）发行 A 股可转债，是我国第一只由上市公司发行的可转债，但之后由于宝安转债转股失败，可转债市场发展陷入长期停滞状态。直到 1997 年 3 月，国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》（已于2006年5月废止），我国可转债市场才逐步开始走上正规。

由于可转债具有股债双重特性，使得股票市场和债券市场监管规则的变化均可能对可转债市场发展产生重大影响。1998年至2016年，因当时公开发行可转换公司债券融资门槛相对较高，而定增等融资方式更加灵活，且门槛较低，上市公司融资采用定增等措施较多，可转债市场发行量一直不高，期间累计发行122只可转债，发行规模合计为3,217.55亿元，其中2010年开始，大盘上市银行中行、工行、石化、民生、平安等发行大额转债，推动可转债发行小幅扩容。

2017年2月，证监会发布的《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》以及《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》等文件规定，非公开发行股票数量不超过发行前总股本的20%，上市公司申请增发、配股和非公开发行股票，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月，前次募集资金包括首发、增发、配股和非公开发行股票，而上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。另外，明确可转债项目单独排队，享受绿色通道，鼓励在审项目和拟报项目发行可转债和优先股。受上市政策影响，大量上市公司撤回增发项目申报，转而发行可转债，2017年当年可转债发行规模近千亿元。2018年11月，证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，允许可转债不超过30%的募集资金用于补充流动资金和偿还债务，2019年-2022年，每年可转债的发行规模均在2000亿元以上。2023年上半年，受可转债市场违约风险提升、银行大额可转债发行降温等因素影响，可转债一级发行减少，共发行58只，发行规模710.90亿元。

截至2023年6月末，共发行可转债971只，发行规模1.62万亿元。沪深交易所、三板市场存量可转债520只，余额8,500亿元。

在条款设计上，可转债的特色条款设置主要包括转股价、有条件赎回条款、有条件回售条款、下修条款等。常见的条款设计见下表。实践中，绝大多数公开发行的可转债均会设置相关条款，仅个别转债未设置有条件回售条款，例如苏行转债、中银转债、重银转债。条款触发情况上，尽管行使有条件赎回会促使投资者转股，近几年多数发行人均不行使有条件赎回权，或许是出于股权稀释、资金问题、大股东尚未完成减持等因素考虑。

2017年以来，广东和江苏可转债发行规模均在1700亿元以上，接下来是浙江和上海，发行规模也在1500亿元以上，北京可转债发行规模近1200亿元。平均融资规模方面，广东、江苏、浙江位于10-15亿元，上海和北京位于25-30亿元，山西可转债平均融资规模最大，为54亿元。

可转债发行期限以6年为主。2018年地方交易所非上市公司有发行7年期可转债的情况，根据《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，在沪深交所挂牌的非上市公司非公开发行可转债的存续期限不超过6年，但是未对地方交易所挂牌的可转债期限做限制。

从发行主体的企业性质看，民营企业是可转债的重要参与主体，2022年和2023年上半年，民营企业发行可转债占比分别为62%和75%。可转债发行主体行业分布广泛，图7列示了2022年以来可转债发行规模在100亿元的行业，值得注意的是，2023年上半年，未有银行可转债和证券公司可转债发行。

转股情况看，以2019年发行的126只公募可转债为例，70只已经退市，退市的逻辑在于：随着发行人正股价格上涨，触发有条件赎回条款，发行人发布强赎公告后，促使投资者转股，可转债退市。其中，61只在发行后3年内完成转股退市，占可转债发行总数的48%，尚在存续的56只可转债中，有15只转股比例也已超过50%。

2017年以来可转债发行人主体级别分布于A级-AAA级之间，低级别主体发行占比提升，2022年以来，主体级别以A+级和AA-级为主，2022年，两者合计占比59%，比2021年上升13个百分点，2023年上半年，两者合计占比继续上升至68%，其中，A+级占比较2022年上升12个百分点至34%，可见可转债主体级别中枢要低于普通债券品种。值得说明的是，2021年二季度之前，个别可转债发行时，在未提供增信措施的情况下，债项级别高于主体级别，如“三一转债”、“久其转债”、“盛路转债”等，理论上，转股期权促使债券持有人转股，也促使发行人努力生产经营，提高股权价值，为债券偿还提供保障，从这个角度看，可转债转股期权可以从整体上提升一定的信用水平。但是，由于发行主体信用风险与股权价值存在高度相关性，特别是当主体债券出现较高风险时，股权失去了转换价值，这时很难对债券信用水平起到支撑作用。同时，考虑到可转债是否转股及转股时间受市场情况、债券持有人意愿等的影响存在较大不确定性，且极端情况下正股可能失去投资价值，发行人偿债能力受到影响，信用风险有所增加。因此，我们认为，在无其他增信措施的情况下，可转债的转股期权很难有效提升债项级别。2023年以来，可转债市场风险攀升，级别下调现象突出，共26家主体级别下调。其中，蓝盾股份和搜于特2家公司的股票和可转债被终止上市，主体级别调降到CC级，鸿达兴业也因为经营、财务恶化，级别被调降至CC级。截至2023年6月末，存量可转债主体级别分布在CC级-AAA级，仍以A+级~AA级为主，A-级以下合计占比1.77%，其中，CC级3家，CCC级、BBB+级、BB级各1家，B-级3家。

三、可转债对利润表的影响

可转债兼具债性和股性，这一特性给发行可转债带来很多优势。首先，可转债对发行人主体资质更宽容，根据前文所述，2022年以来，A+级别主体发行可转债较多；其次，与普通债券相比，可转债发行利率低，降低公司的利息支出，公募可转债第一年票面利率大多在0.2%-0.5%之间，第二年票面利率大多在0.5%-0.8%，第三年甚至第四年票面利率才达到1%；第三，可转债转换为股权后（根据前文所述，多数可转债可以在发行后3年内完成转股退市），企业无需还本付息，再加上公司股本增加，相应的偿债能力增强；第四，相比股权融资，发行可转债可以延缓股权稀释。

但是，需要注意的是，根据《企业会计准则》相关规定，在可转债存续期，负债部分需要以摊余成本计量，并按实际利率法计算利息费用，实际利率可参照同期限同级别中债企业债到期收益率，也有参照银行贷款利率的。

以2020年6月发行的思特转债为例，发行规模2.71亿元，根据公司2020年度报告，可转债确认权益份额0.44亿元，可推算出确认债券份额为2.27亿元，可大概算出公司采用的折现率（即实际利率）为6.8%。根据评级报告，公司主体级别为AA-，2020年6月，6年期AA-级中债企业债到期收益率正是6.8%左右。

可转债按实际利率计算财务费用，无疑会对发行人利润表产生影响，但不会对公司现金流量表产生影响，因为实际付息仍是按可转债发行利率付息。可转债闲置募集资金的利息收入也可以在一定程度上对冲对财务费用的影响。另外，在符合资本化条件的时候，可以将可转债利息资本化，这样也可以降低对利润表的影响。例如思特转债2020年审计报告关键审计事项中提到“对于资本化项目属于可转债募投项目的，结合募集说明书中可转债募集资金的各项用途测算实际利率法下当期利息支出中满足资本化条件的金额，确认北京思特奇利息资本化金额是否准确。”最重要的是，可转债转股后，债券部分终止确认，就无需计提财务费用，因此发行人提升自身实力和经营业绩，使公司股价上升，促进投资者转股就能解除可转债财务费用对利润表的影响。

作者 I 高慧珂

部门 I中证鹏元 研究发展部

本文源自：金融界

作者：中证鹏元评级