外资购债观察：多维视角看资金动向

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

在免税政策靴子落地后，我们认为外资将继续关注国内经济修复进度、地产为代表行业风险释放规模以及中美债券利差厚度这三大因素以动态调整对境内债券投资策略。对于品种而言，过去境外投资者更倾向于投资利率债，而对国内的信用债则兴趣缺缺，根本在于对境内企业不了解以及近年来刚兑的打破，同时也有境内信用衍生品市场风险对冲操作性较低等因素在内。不过随着今年以来信用市场调整以及风险超跌释放，部分境外投资者开始对国内信用债市场呈现极高的兴趣，尤其集中在高收益债领域。

2021年以来外资持仓境内债券规模增加，但增速放缓。截至2021年11月30日，根据中央结算公司（以下简称“中债”）统计，外资持有中国境内债券规模达36047.60亿元，持有总量同比增长30.31%，同比增速自2021年1月以来连续第11个月放缓；根据上海清算所统计，外资持有中国境内债券规模达3288.73亿元，持有总量同比增长1.14%，同比增速为2021年1月以来最低水平，但较2020年同期增加1.65个百分点；合并口径下，外资合计持有境内债券39336.33亿元，同比增长27.24%，增速为2020年2月以来最低值，建议关注未来外资购债变化趋势。

历次“纳指”后，外资投资境内主权债券规模增加，环比增速上升。回顾中国国债纳入全球主要债券指数后，以记账式国债和政金债为主的中债托管债券增量上升，同业存单和中期票据为主的上清所托管债券环比增速则出现分化。例如2019年4月，中国国债和政金债被纳入彭博巴克莱全球综合指数，中债托管外资持有境内债规模环比增加1.24%，环比增速较前值上升1.05个百分点，上清所托管规模环比下降5.10%，环比增速下降8.90个百分点；2020年2月，中国国债被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，中债托管外资持有境内债规模环比增加3.48%，环比增速较前值增加3.01个百分点，上清所托管债券规模环比增加3.11%，环比增速增加1.28个百分点；2021年10月底，中国国债被纳入富时世界国债指数，11月中债托管外资持有境内债规模环比增加2.50%，环比增速较前值增加1.85个百分点。

预期人民币升值以及追求主权信用利差是外资进场的动力来源。我们可以看到外资在选择投资境内债券与两个因素相关性较高。首先是预期人民币升值下的套利。很大程度上外资购买境内债是获取汇率变动收益。可以看到2019年2月至2021年11月，合并口径下外资净增持境内债增量与即期美元兑人民币汇率月均值呈一定负相关性，相关系数为-0.035，即人民币越升值，外资净增持越多。其次外资持仓以具有主权信用记账式国债和政金债为主，显示外资在追求中美利差。自2019年2月至2021年11月，记账式国债和政金债合计单月增量与中美10年期国债利差呈强正相关性，相关系数为0.676，说明中美利差也是外资增持境内债的主要动力。

境外投资者对国内信用债热情在提升，尤其集中在高收益领域。近年来外资持有中国境内债券中（中债口径），利率债占比保持在97%左右，信用债占比保持在3%左右。利率债以记账式国债和政金债为主。信用债方面，商业银行债占比最高，2021年11月占持仓信用债的52.23%，所占比例呈上升趋势；资产支持证券次之，占比37.53%；企业债占比10.24%，对于境内投资级以上的债券而言近年来并未呈现明显上升趋势。2021年11月，上清所口径外资持仓集中在信用品种，其中同业存单和中期票据占比最高，分别为47.84%和34.95%，中期票据占比呈增加趋势，同业存单规模有所下降，其他公司信用债占比最低，仅为0.80%；熊猫债和金融债分别占比11.60%和4.81%，占比呈增加趋势。随着中国信用市场经过周期、央企、城投、地产等领域风险超跌释放，部分境外投资者开始对国内信用债市场呈现极高的兴趣，且更多集中在高收益领域。

风险因素：国内监管政策趋严；金融数据和实体经济状况低于预期；风险事件和再融资环境恶化导致外资流出等。

正文

事件回顾

免税政策靴子落地。2021年10月27日，国务院常务会议（以下简称“国常会”）决定延长境外投资者投资境内债券市场税收优惠政策，促进对外开放和吸引外资。本次免税期限约为4年，将延长至“十四五”末，即2025年底。2018年8月国常会首次宣布对外资在债券市场取得的利息免征所得税和增值税，本次续期有利于我国扩大投资者范围，提升境内债券对外资的吸引力。

外资对境内债券品种看法不一

外资连续净增持境内债

外资持仓境内债券规模增加，但增速放缓。截至2021年11月30日，根据中央结算公司（以下简称“中债”）统计，外资持有中国境内债券规模达36047.60亿元，持有总量同比增长30.31%，同比增速自2021年1月以来连续第11个月放缓；根据上海清算所统计，外资持有中国境内债券规模达3288.73亿元，持有总量同比增长1.14%，同比增速为2021年1月以来最低水平，但较2020年同期增加1.65个百分点；合并口径下，外资合计持有境内债券39336.33亿元，同比增长27.24%，增速为2020年2月以来最低值，未来或将进一步放缓。

关注国内经济修复进度以及中美利差厚度对资金的影响。增量方面，根据中债统计，外资自2019年1月以来连续34个月净购入境内债券，2021年11月外资净增持880.16亿元，同比增长5.21%；上海清算所统计口径下，2021年11月，外资净减持境内债券72.91亿元，同比降低155.82%；合并口径下，2021年11月外资净增持境内债券807.25亿元，同比降低16.54%。我们认为在免税政策靴子落地后，外资将更为关注国内经济修复进度以及中美债券利差厚度这两大因素以调整明年投资策略。

从托管角度看外资投资趋势

中债口径外资持有境内债以利率债为主。细分债项来看，截至2021年11月，中债口径利率债（统计口径=记账式国债+政金债+地方债）合计占持仓总量97.18%，信用债占比2.82%。境外投资者对国内的信用债的投资热情不高，根本原因在于对境内企业的不了解以及近年来刚兑的打破；另一方面，目前中国信用衍生品市场还处于发展的起步阶段，信用风险对冲的难度较大。不过在国内信用评级不断规范、信用风险对冲工具推出的背景下，部分境外机构投资者也开始关注中国部分信用债的投资机会，未来该比例也有望提升。

中债口径下，近年来利率债占比保持在97%左右，信用债占比保持在3%左右。利率债以记账式国债和政金债为主，地方债占比很小，2021年11月外资持仓记账式国债占持仓利率债的68.79%，政金债占30.89%。信用债方面，商业银行债占比最高，2021年11月占持仓信用债的52.23%，所占比例呈上升趋势；资产支持证券次之，占比37.53%；企业债占比10.24%，近年来呈现一定下降趋势；自2021年3月后外资未持有中期票据。

上清所口径以同业存单和中期票据为主。2021年11月，上清所口径外资持仓全部为信用债，其中同业存单和中期票据占比最高，分别为47.84%和34.95%，中期票据占比呈增加趋势，同业存单规模呈下降趋势，其他公司信用债占比最低，仅为0.80%，10月后占比迅速下降；熊猫债和金融债分别占比11.60%和4.81%，占比呈增加趋势。

记账式国债和同业存单分别在中债和上清所口径下对增量起决定性作用。中债口径下，2021年11月外资增持记账式国债878.61亿元，同比增长44.03%，超过当月整体增量额。2021年以前，政金债占增量百分比较高，政金债对增量债券规模起较大作用，但随着2021年政金债占增量债券比重降低，记账式国债拉动增量债券规模效应明显。

上清所口径下同业存单决定当月增量。11月外资持有同业存单增量-64.30亿元，同比下降171.72%，同月存单变化方向很大程度决定当月债券增量变化方向。

从品种角度看外资投资趋势

整体来看，外资持有国内利率债仍以记账式国债为主，同比增速趋缓。2021年以来外资持仓利率债同比增速自年初60%左右降至30%左右，增速有所放缓。持仓结构来看，外资持有利率债以国债为主，政金债次之，但近年来政金债占比呈上升趋势，已从2019年1月的24.55%升至2021年11月的30.89%。

增量角度看，外资新增投资国债和政金债规模近似且波动较大。截至2021年11月，记账式国债、政金债和地方债单月增量分别为878.61亿元、-16.75亿元和-0.10亿元。外资整体对利率债呈净增持趋势，债券品种以记账式国债和利率债为主，地方债占比很低。自2019年以来，记账式国债和政金债单月增量波动较大。

信用债以中期票据和其他债券种类（主要为同业存单）为主。2021年以来，外资净持仓信用债规模有所降低。从持有结构来看，外资净持仓以中期票据和其他债券种类为主。截至2021年11月，其他类债券占信用债46.04%，其中同业存单占比36.56%。自2019年以来，外资持有中期票据和金融债的比例均有提升，截至2021年11月，中期票据占比26.71%，金融债占比15.99%。

增量方面，其他债券品种波动较大，主要为外资净增减持同业存单的影响。其他券种单月增量略有波动，但绝对数字低于同业存单。

外资购债策略探讨

预期人民币升值条件下的套利。一定程度上，外资购买境内债是为了获取汇率变动收益。自2019年2月至2021年11月，合并口径下外资净增持境内债增量与即期美元兑人民币汇率月均值呈一定负相关性，相关性系数为-0.035，即人民币越升值，外资净增持越多.

追求主权信用利差。外资持仓以具有主权信用的记账式国债和政金债为主，显示外资或追求中美利差。自2019年2月至2021年11月，记账式国债和政金债合计单月增量与中美10年期国债利差呈强正相关关系，相关性系数为0.676，说明中美利差是外资增持境内债的主要动力.

中美利差走厚，带动外资购债热情高涨。2020年受美联储大幅QE影响，10年期美国国债利率迅速下行，中美利差有所走厚，外资购债特别是利率债规模随之增长；2021年中美利差开始收窄，外资持债规模较2020年下降幅度较多，显示中美利差走势是外资购债的驱动因素。

从同比增速看，外资持债同比增速与中美利差存在滞后的相关性。外资持仓债券总规模与利率债持仓规模同比增速与中美利差虽有一定相关性，但大约滞后4个月。2020年2月，中美利差先行走厚，但同月债券总规模与利率债规模同比增速并未出现增长趋势，直至2020年6月，同比增速才开始出现增长趋势；2020年8月，中美利差达到近三年来顶点，但直至2020年12月同比增速才到达阶段性高点。

降准后宽流动性预期下的增持。从过去经验看，我国央行降准后，在宽流动预期下，往往外资亦会增加持有境内债的规模，总量同比增速有所上升，亦或是下行周期中同比增速下行幅度有所趋缓。例如2019年9月，央行宣布全面降准，当月外资持债同比增速为25.33%，较前值增加4.88个百分点；2020年3月，央行定向降准，次月外资持债同比增速较前值上升2.41个百分点；2021年7月，央行宣布降准，次月外资持债同比增速降幅有所减缓。

“纳指”后外资购债热情高涨

历次“纳指”后，外资投资境内主权债券规模增加，环比增速上升。回顾中国国债纳入全球主要债券指数后，以记账式国债和政金债为主的中债托管债券增量上升，环比增速加快，以同业存单和中期票据为主的上清所托管债券环比增速则可能出现分化。例如2019年4月，中国国债和政金债被纳入彭博巴克莱全球综合指数，中债托管口径下外资投资境内债规模环比增加1.24%，环比增速较前值上升1.05个百分点，上清所托管口径下外资投资境内债规模环比下降5.10%，环比增速下降8.90个百分点；2020年2月，中国国债被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，中债托管口径下外资投资境内债环比增加3.48%，环比增速较前值增加3.01个百分点，上清所托管口径下外资投资境内债券规模环比增加3.11%，环比增速增加1.28个百分点；2021年10月底，中国国债被纳入富时世界国债指数，11月中债托管口径下外资投资境内债规模环比增加2.50%，环比增速较前值增加1.85个百分点，上清所托管口径下外资投资境内债券规模环比减少2.17%，环比增速增加2个百分点。

“纳指”后记账式国债和政金债占比上升。2019年4月，政金债被纳入彭博巴克莱全球综合指数后，政金债占外资合计持仓（中债+上清所）百分比自当月20.85%上升至同年11月的23.20%；2020年2月，中国国债被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数后，记账式国债占外资合计持仓百分比自当月58.90%上升至同年4月的60.34%；2021年10月，中国国债被纳入富时世界国债指数后，11月记账式国债占比较10月亦有所上升。整体来看，2019年以来记账式国债占比略有下降，政金债占比呈上升趋势。

风险因素

国内监管政策趋严；金融数据和实体经济状况低于预期；风险事件和再融资环境恶化导致外资流出等。