中诚信国际：高收益国企发行人综合表现佳，关注民营房地产再融资压力

来源：金融界网

作者：袁海霞

主要观点：

2021年前三季度，高收益债市场交投热度不减、情绪明显修复，国企信仰再度充值，高收益城投债风险调整后收益持续领先，二季度以来非城投国企表现突出，净价指数快速回升，目前看前期危机驱动型交投机会被市场充分挖掘；受新冠疫情影响，批发和零售业、交通运输等行业表现不佳，地产行业下行压力加大，净价指数连续收跌。后续需关注尾部民营企业风险释放情况、弱资质区域城投估值波动风险，以及房地产行业再融资风险与资金平衡压力。

具体表现如下：

主体视角：城投债风险收益比最优，三季度国企指数加速上涨。前三季度，高收益城投/非城投国企/非国有企业累计收益率分别为5.37%、5.09%、1.64%，城投债综合收益最高、波动及回撤均保持在较低水平，风险收益比最优；三季度以来高收益非城投国企净价及财富指数涨幅突出，指数波动逐季递减，风险调整后收益次于城投债；非国有企业收益不佳，且回撤及波动较大，尾部风险加速释放。

区域视角：川湘浙综合回报靠前，三季度天津地区收益增长显著。前三季度，高收益城投债重点区域财富指数均实现正收益，其中四川、湖南、浙江等区域综合回报靠前，分别为5.72%、5.69%、5.59%；区域净价指数分化，浙江、湖南、重庆、四川净价涨幅靠前。考虑收益及波动相对表现，江苏、重庆、四川等区域高收益城投债整体具有较高的风险收益比，云贵津相对表现较弱，但三季度以来天津收益增长显著，波动率同步下降。

行业视角：有色金属、煤炭轮动领涨，房地产行业下行压力增大。前三季度，高收益产业债重点行业指数除批发和零售业以外、均实现正收益，其中有色金属、轻工制造、煤炭、金融等行业综合回报靠前，分别为10.16%、7.43%、6.59%、5.98%；净价指数方面，有色金属、煤炭行业轮动领涨，资本利得收益较为丰厚，房地产行业净价指数连跌三季度，预计四季度房地产行业流动性压力将持续紧张。

高收益债券指数是反映高收益债券[footnoteRef:1]市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数，有效跟踪高收益债市场价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于CCXI高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、指数波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。 [1: 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少；而主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，并结合中资美元债投机级发行人信用资质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。] [2: 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100，本报告为开展2021年前三季度研究，将2021年1月1日的指数点位初始化为100。]

为更好地观测高收益债债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数则是以债券净价价格为基础，剥离债券票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。

主体视角：城投债风险收益比最优，三季度国企指数加速上涨

从高收益债净价指数运行情况看，前三季度国企属性与非国企属性分化加剧，国企属性内部城投与非城投国企小幅分化后修复收敛。具体而言，前三季度城投/非城投国企/非国有企业净价指数累计涨幅分别为0.27%、0.50%、-3.70%，其中城投债净价指数各季度基本持平；二季度以来，受信用错杀的国企产业债成交净价快速回升，信用利差逐步收窄，三季度该趋势进一步放大，净价指数单季领涨1.08%，明显跑赢城投及非国有企业；另一方面，受华夏幸福、苏宁集团等大型民企信用负面事件扰动，1月非国有企业净价指数大幅下跌1.78%，2月至5月市场情绪有所回升，但6月以来蓝光地产等负面事件再度冲击投资者对民营地产板块信心，引发三季度民企净价指数持续下跌。 [3: 本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。]

财富指数综合收益方面，高收益城投债长期收益佳，三季度非城投国企跑赢城投。2021年前三季度,高收益城投累计收益率小幅优于非城投国企，大幅跑赢非国有企业，各类主体累计收益率分别为5.37%、5.09%、1.64%。其中，得益于丰厚的票息收益及相对稳定的净价走势，高收益城投债综合收益逐季递增；二季度以来非城投国企债净价触底回升，资本利得收益持续推动非城投国企领涨；此外，受负面信用事件频发影响，非国有企业各季度收益表现均较弱。

财富指数波动及最大回撤方面，高收益非国有企业波动率明显高于城投及非城投国企，最大回撤高达1.85%。从年化波动率看，2021年前三季度高收益城投/非城投国企/非国有企业年化波动率分别为0.60%、0.92%、2.18%，其中各季度民营属性发行人波动率均显著高于国有企业属性发行人，城投发行人波动率始终保持最低。从最大回撤看，2021年前三季度高收益城投/非城投国企/非国有企业最大回撤分别为0.10%、0.38%、1.85%，民企指数回撤较大。 [4: 最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。]

总体而言，前三季度国企属性与非国企属性走势分化加剧，国企属性内部城投与非城投国企小幅分化后修复收敛；考虑收益及波动相对表现下，高收益城投债指数综合收益最高、年化波动及最大回撤均保持在较低水平，具有最高的风险收益比；高收益非城投国企三季度净价及综合收益均表现突出，且波动率逐季收敛，风险调整后收益次于城投债；非国有企业收益不佳，且回撤及波动较大，尾部风险加速释放。 [5: 风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。]

区域视角：川湘浙综合回报靠前，三季度天津地区收益增长显著

从高收益城投债重点区域净价指数运行情况看，前三季度各区域净价指数涨跌不一。具体而言，浙江、湖南、重庆、四川、江苏、山东区域净价指数收涨，净价累计涨幅为0.58%、0.51%、0.48%、0.47%、0.30%、0.11%，而云南、天津、贵州、广西区域净价指数收跌，分别下跌0.49%、0.48%、0.15%、0.13%。从季度涨跌看，三季度整体收涨为主（仅贵州区域小幅收跌），天津、四川、湖南等区域净价明显上涨，指数单季涨幅分别为0.44%、0.36%、0.28%，天津投资者恳谈会对投资者信心提振显著。 [6: 结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。]

从区域视角看，前三季度高收益城投债各区域财富指数中，川湘浙区域高收益城投债综合收益靠前，津云桂表现不佳，但三季度天津地区收益增长显著。2021年前三季度,得益于丰厚的票息收益，高收益城投债重点区域指数均实现正收益，其中四川、湖南、浙江等区域综合回报靠前，分别实现累计收益率5.72%、5.69%、5.59%；天津、云南、广西、贵州等区域高收益城投债综合表现不佳。从单季收益率变化看，三季度重点区域单季收益率基本较二季度均有所下降，仅天津、广西单季收益率逐季递增，其中天津区域得益于净价回升、三季度收益增幅最为显著。

财富指数波动及回撤方面，贵津云区域整体波动及回撤大，其中三季度天津波动显著收敛。从年化波动率看，2021年前三季度贵州、天津、云南等区域波动较大，分别为3.89%、1.84%、1.36%，而江苏、重庆、四川等区域整体波动较小；从单季波动率变化看，天津、湖南、广西波动率呈逐季收敛趋势，而山东、浙江三季度波动率有所走高。从最大回撤看，2021年前三季度贵州、天津、云南回撤较大，最大回撤分别为0.76%、0.51%、0.29%，江苏、重庆、四川等区域回撤较小。

总体而言，前三季度高收益城投债净价涨跌不一，区域行情分化，其中浙江、湖南、重庆、四川区域净价涨幅靠前，资本利得收益贡献较多。考虑收益及波动相对表现下，江苏、重庆、四川等区域高收益城投债整体具有较高的风险调整后收益，湖南、浙江区域尽管综合收益靠前，但受指数波动较大影响，风险收益比不及江苏和川渝区域；云贵津整体资质较弱，建议投资者谨慎下沉，防范非标违约、担保代偿风险在区域内传染而产生的估值风险。

行业视角：有色金属、煤炭轮动领涨，房地产下行压力增大

从高收益产业债重点行业净价指数运行情况看，各行业净价指数分化加剧，有色金属、煤炭行业轮动领涨。具体而言，前三季度有色金属、煤炭、轻工制造、金融、化工、综合行业净价指数收涨，净价累计涨幅为5.12%、2.17%、1.33%、1.12%、0.52%、0.34%，而批发和零售业、房地产、交通运输净价指数收跌，分别下跌9.54%、4.40%、1.56%，建筑行业基本持平。从各季度涨跌运行看，一季度以来有色金属行业快速上扬，单季净价上涨3.86%，而房地产、批发和零售业、交通运输、煤炭四大行业受信用风险扰动指数表现不佳后；二季度末苏宁展期事件造成批发和零售业指数再度大幅下挫，房地产行业下行压力增大，同时煤炭行业净价触底回升，开启修复行情；三季度整体看，随着新增违约风险趋缓，各行业净价指数收涨为主（仅房地产下跌1.22%）。 [7: 结合存量规模及成交量，构建高收益产业债前十大重点行业净价指数。]

从行业视角看，前三季度高收益产业债各行业财富指数收益基本为正，有色金属、轻工、煤炭、金融等行业收益靠前。2021年前三季度,高收益产业债重点行业指数除批发和零售业以外，其余九大行业均实现正收益，其中有色金属、轻工制造、煤炭、金融等行业综合回报靠前，分别实现累计收益率10.16%、7.43%、6.59%、5.98%；批发和零售业、房地产、交通运输等行业综合收益表现不佳。从单季收益率变化看，三季度七成行业收益率较二季度有所下降，仅煤炭、交通运输行业单季收益率逐季上涨。

财富指数波动及回撤方面，批发和零售业、房地产、交通运输行业波动及回撤大，有色金属、轻工制造、煤炭等行业波动率逐季降低。从年化波动率看，2021年前三季度批发和零售业、金融、交通运输等行业波动较大，分别为9.18%、3.00%、2.87%，而化工、建筑、有色金属等行业整体波动较小；从各季度波动率变化看，有色金属、轻工制造、煤炭、建筑行业波动率呈逐季收敛趋势，而综合、化工三季度波动率有所走高。从最大回撤看，2021年前三季度批发和零售业、房地产、交通运输行业回撤较大，最大回撤分别为8.79%、2.83%、1.56%，建筑、化工、有色金属等行业回撤较小，指数稳定性佳。

总体而言，高收益产业债重点行业指数加剧分化，整体波动高于城投债，受益于有色金属、煤炭行业净价指数回升、轮动领涨，资本利得收益较为丰厚。考虑收益及波动相对表现，有色金属、化工、轻工制造等行业高收益产业债整体具有较高的风险调整后收益，而金融、煤炭、综合等行业综合收益靠前，但受指数波动较大影响，风险调整后收益不及化工行业；此外，尽管三季度净价指数有所回升，但批发和零售业、交通运输综合表现仍不佳，而房地产行业净价指数连跌三季度，板块下行风险较大。

总结及展望

（一）国企修复趋势或将见顶，关注非国有企业尾部风险释放

2021前三季度，高收益城投、非城投国企、非国有企业累计收益率分别为5.37%、5.09%、1.64%，城投债综合收益最高、年化波动及最大回撤均保持在较低水平，具有最高的风险调整后收益；三季度以来高收益非城投国企净价及综合收益表现突出，指数波动逐季递减，风险调整后收益次于城投债，随着二级市场成交净价回升、交投热度下滑，预计非城投国企净价指数修复趋势或将见顶；非国有企业今年以来指数运行不佳，回撤及波动较大，一级市场再融资出现明显下滑，考虑到四季度到期压力不减，尾部风险或将加速释放。

（二）东部川渝优势凸显，关注弱资质区域估值波动风险

2021年前三季度，高收益城投债重点区域财富指数均实现正收益，其中四川、湖南、浙江等区域综合回报靠前，分别为5.72%、5.69%、5.59%；区域净价指数分化后有所修复，浙江、湖南、重庆、四川净价涨幅靠前。考虑收益及波动相对表现，江苏、重庆、四川等区域高收益城投债整体具有较高的风险调整后收益，云贵津相对表现较弱，但三季度以来天津收益增长显著，波动率同步下降，市场情绪明显好转。考虑到今年房地产市场拿地热度下滑，部分债务压力大、财政实力偏弱、对政府性基金收入依赖程度高的弱资质区域或面临较大资金压力，二级市场波动加剧，同时需防范非标违约、担保代偿风险在区域内传染而产生的估值风险。

（三）周期性行业轮动领涨，关注房地产板块下行风险

2021年前三季度高收益产业债重点行业指数除批发和零售业以外、均实现正收益，其中有色金属、轻工制造、煤炭、金融等行业综合回报靠前，分别为10.16%、7.43%、6.59%、5.98%。一方面，随着宏观经济逐步修复，周期性行业下游行业需求回升、年内大宗商品价格表现强势，盈利及现金流质量有所改善，叠加年内到期高峰已过，二级市场投资者情绪明显回升，有色金属、煤炭净价指数轮动领涨，资本利得收益较为丰厚。另一方面，批发和零售业、交通运输综合表现不佳，但三季度来净价指数已有所回升；值得关注的是，房地产行业净价指数连跌三季度，随着房地产行业调控政策趋严，部分大中型民营房企负面信用事件进一步冲击投资者信心，房地产企业对外筹资难度明显加大，叠加未来销售增速或继续回落，预计四季度房地产行业流动性压力将持续紧张，整体而言房地产板块下行压力仍未出现实质性缓解，建议投资者静候拐点、采取右侧博弈模式。