国君宏观：GDP放缓，PPI破“十”，社融触底

　　导读

　　经济复苏持续放缓，消费延续弱复苏，外需高景气趋缓。煤炭价格上涨推动PPI再创新高，猪价寻底下CPI继续回落。实际需求持续趋弱，社融增速再度下降，M2、M1剪刀差扩大。

　　摘要

　　经济数据预测：

　　1)GDP增速：在疫情、极端天气、双减双控政策等多重干扰下，三季度经济增长动能较二季度放缓，从生产端看，无论工业增加值还是服务业生产指数均弱于一季度，因此三季度经济增长大概率弱于一季度，预估在4.9%。

　　2)生产：能耗双控压制生产，高频指标普遍下降，预计9月增速降至3.6%。

　　3)投资：地产回落，基建反弹，制造业小幅回落，预计1-9月累计增速7.7%。

　　4)消费：9月广义乘用车销售仍偏弱，疫情扰动消退，服务业PMI回升但弱于往年季节性，9月消费有所恢复，预计9月当月增速升至3.2%。

　　价格数据预测：

　　1)PPI：预计9月同比上涨10.4%，续创新高。国内“双控”和海外“缺气”主导下，能源类大宗商品领涨，动力煤环比上涨24%，是9月PPI破十的最大推动；布伦特原油9月均价超过74美元/桶，并一度摸高到80美元/桶。工业金属跟随上行，螺纹钢和铜价分别环比上行2.7%和0.5%。

　　2)CPI：预计9月同比上涨0.6%，较8月进一步回落。猪肉价格环比下跌7.6%，跌幅较上月扩大，预计年内猪价将继续寻底。肉类价格小幅上涨，但果蔬价格均下跌，食品价格整体下挫。9月布伦特原油价格均价涨超74美元/桶(环比5.1%)，推升CPI交通通信分项。翘尾因素在9月进一步下行至-0.2%，对CPI形成拖累。

　　金融数据预测：

　　1)新增信贷：预计新增信贷2万亿，增速小幅降至12.1%，主因基数走高、房贷调控仍严、信贷实际需求仍弱。受央行“稳信贷”等引导，预计企业中长贷下降幅度趋缓，但银行利用票据冲量规模仍较大，信贷结构仍然不佳。

　　2)新增社融：预计新增社融规模在3.2万亿，增速回落至10.2%。三季度仍是社融下降期，但社融即将四季度将小幅反弹，迎来货币、信用的“双稳”格局。分项中，政府债发行放量对社融形成主要支撑。

　　3)M1、M2增速：M2受政府债发行放量、财政支出边际提速影响，预计增速微降至8.1%。M1受实体企业需求趋弱、基数抬升影响，预计增速进一步回落至4.2%左右，两者剪刀差进一步扩大。

　　贸易数据预测：

　　1)出口：外需高景气趋缓，出口小幅回落，预计9月出口增速将为23%。9月美国、欧盟等主要经济体制造业PMI高景气区间回落。可比国家看，韩国回落，越南回升。新出口订单延续下滑，出口面临一定下行压力，但全球复苏仍处高景气区间，回落幅度将较缓和。

　　2)进口：生产低位下滑，进口大体持平，预计9月进口增速将为15.4%，贸易顺差为589亿美元。9月进口的主要大宗商品价格原油涨幅扩大，铁矿石、铜涨幅收窄，对进口金额支撑大体持平，国内进口PMI弱于季节性。

　　正文

　　1. 实体经济预测

　　1.1 GDP：预计三季度增长在5%附近

　　经济增速下修主要源于供需两端出现了诸多超预期因素，包括疫情、极端天气、双减、双控政策等。在多重因素干扰下，三季度经济增长动能较二季度有所放缓，从生产端来看，三季度工业增加值两年复合增速预计为5.4%，弱于一季度的7.3%，服务业生产指数两年复合预计为5.6%，弱于一季度的6.8%，这意味着从生产法角度三季度经济增速大概率略弱于一季度，而一季度GDP两年复合增速为5%，结合7-8月以及高频数据，预计三季度GDP增速为4.9%，两年复合增速亦为4.9%。

　　1.2 生产：能耗双控压制生产，高频指标普遍下降，预计9月增速降至3.6%

　　1)9月份PMI生产为49.5%，较8月有所回落，生产环比修复动能放缓，并明显弱于往年同期。2)从高频指标看，9月高炉开工率同比差分降幅小幅扩大至-14.4%，限产对工业生产仍然存在抑制作用，日均粗钢产量增速下降至-11.8%。其他行业如汽车钢胎开工率、焦炉开工率等指标，普遍有所下滑。3)综上，9月工业增加值增速预计降至3.6%。从可比性角度来看，21年9月较19年同期两年平均增速为5.3%，相比8月小幅下降。

　　1.3 投资：地产回落，基建反弹，制造业小幅回落，预计1-9月累计增速7.7%

　　1)地产监管出现了边际趋松的信号，央行表态维护房地产市场健康发展，但地产监管整体方向不变，需求端仍处降温，9月30大中城市商品房成交面积降幅进一步扩大，对地产投资产生负面影响，不过竣工端加速仍在继续，对地产投资带来一定支撑。9月房屋建筑业PMI较8月下降1.8个百分点至58.2，高景气小幅趋缓，地产投资延续下滑。预计1-9月累计同比9.4%。

　　2)9月土木工程PMI回落3个百分点至57.5，与道路建设相关的沥青开工率低位回落，综合来看基建增速可能延续低位反弹。对于未来基建增速，我们认为随着地方债发行提速，基建反弹将持续。统计局口径基建增速，预计1-9月累计同比2.9%。

　　3)制造业方面，成本端大宗商品价格进一步升高，成本端压制加剧，需求端回落，企业利润亦有所下降，9月制造业投资预计将小幅回落。预计1-9月累计同比14.3%。

　　4)综上，预计1-9月固定资产投资增速为7.7%。从可比性角度来看，21年9月当月较19年同期的两年平均增速为4.1%，较8月小幅回落。

　　1.4 消费：疫情影响消退，汽车消费仍弱，预计9月当月增速升至3.2%

　　1)价格方面，9月对社会消费品零售整体依然产生拖累，食品项猪肉同比降幅扩大，蔬菜、鲜果价格涨幅收窄，食品价格整体表现依然较弱。2)实物消费方面，9月乘用车销售增速延续负增，前三周增速为-13%，降幅扩大。3)疫情扰动消退，服务业PMI明显回升，但弱于往年季节性，预示9月线下消费活动活跃度有所回升，对社零的边际贡献走强。4)综合各项因素，预计9月社零增速为3.2%。从可比性角度来看，21年9月较19年同期的两年平均增速为3.3%，较8月有所回升。

　　2. 价格数据预测

　　2.1 猪价继续寻底，翘尾因素转为拖累，9月CPI预计同比上涨0.6%

　　预计9月CPI同比进一步回落至0.6%，猪肉价格继续下跌且跌幅扩大，除猪肉外其他肉类价格小幅上涨，但果蔬价格下跌，食品仍是拖累项。

　　1)9月猪肉价格环比下跌6.7%至20.9元/千克，年内猪价预计仍将维持弱势。短期来看，目前收储政策对收储的量级有限，很难对猪价起到决定性影响，并且随时收储轮次增加，对市场信心的提振效力也出现边际递减。中期来看，能繁母猪存栏连续两月快速下滑，本轮猪周期或在2022年年中见底。长期来看，农业农村部最近出台《生猪产能调控实施方案(暂行)》，该《方案》细化了各地产能目标，利好规模化养殖，或将减小猪周期的波动。

　　2)肉类价格普遍上涨。9月羊肉价格环比上涨0.3%，结束了连续四个月以来的跌势；牛肉价格环比上涨1.2%，是2021年3月以来首次环比转正。水产品方面，大带鱼价格环比下跌5.0%。

　　3)果蔬价格均环比下跌。9月28种重点监测蔬菜价格由涨转跌，环比下跌1.9%；7种重点监测水果环比价格下跌2.31%，跌幅连续第3个月收窄。

　　4)受天然气价格快速上涨带动，9月布伦特原油平均价格快速上行至74.5美元/桶，推动国内成品油价格上涨，抬升CPI交通通信分项。

　　5)9月翘尾因素进一步下行至-0.2%，对CPI形成拖累，而新涨价贡献预计和上月持平，保持在0.8%。

　　2.2 国内“双控”叠加海外“缺气”，预计9月同比上涨10.4%

　　我们预计9月PPI同比上涨10.4%，涨幅续创年内新高，年内PPI第二个顶预计将出现在10月。煤炭价格上涨是9月PPI破十的最大推动力，原油、螺纹钢、铜等主要大宗商品价格也都有一定幅度上行。

　　1)9月PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数较上月走强，且大幅超越季节性(2016~2019年均值)。其中出厂价格上涨3.0至56.4，主要原材料购进价格上涨2.2至63.5。

　　2)9月能源类大宗商品领涨，其他大宗品也大多走强。国内“双控”和海外“缺气”主导了9月大宗商品走势。能源类大宗商品表现强势，港口动力煤单月涨幅达到了24%，布伦特原油9月均价超过74美元/桶，并且一度摸高到80美元/桶，创年内新高。工业金属整体环比8月小幅上涨，不过在9月的大多数时间呈震荡走势。螺纹钢和铜价分别环比上行2.7%和0.5%，小金属内部出现一定分化，铅价环比小幅下跌，碳酸锂环比涨幅近50%

　　3)翘尾因素方面，9月PPI翘尾贡献1.6%，较8月减少0.1个百分点。10月的翘尾贡献和9月持平，而11、12月翘尾贡献将快速下滑至1.1%和0%。

　　3. 金融数据预测

　　3.1 信贷新增小幅回升至20000亿，增速12.1%，信贷结构仍然不佳

　　9月预计信贷新增小幅回升至20000亿，但由于受2020年9月基数走高影响，增速预计微降至12.1%。9月实际需求仍偏弱，但是银行信贷端受央行座谈会“稳信贷”等引导，预计企业中长期贷款下降幅度有限。居民中长贷也将进一步显现房贷调控趋紧的效果。9月下旬票据转贴现利率再次大幅下行，银行利用票据冲量的规模在9月下旬有所提升。

　　从分项上看，居民端，首先中长贷方面，前期房贷趋紧的政策效果将逐渐减弱，9月这一分项的下降态势将逐渐放缓。按照往年水平，后续压降速度将较7-8月逐步放缓(7月同比压降2093亿元、8月同比压降1312亿元)，预计8月将继续同比压降800亿元至1500亿元。虽然9月疫情拖累消费减缓，但2020年9月短贷修复导致基数较高，居民短贷将依旧低于往年平均水平至2400亿元，同比多减994亿元。

　　企业端，企业中长贷在实体需求趋弱的作用下也将趋缓，预计9月同比将进一步减少(同比减少2500亿元)，结合9月国常会提出新增3000亿元支小再贷款额度，以及央行方面宣布的对中小企业的信贷支撑，规模将超过年平均水至7000亿元左右。

　　企业短贷和票据融资方面，9月票据投资需求仍然旺盛，且2020年6-10月因监管严打“票据套利”而造成了较低的基数，因此综合评估后，9月两者合计仍将明显的同比多增，预计合计规模达2000亿元。并且关注到9月下旬票据转贴现利率再次大幅下行，银行利用票据冲量的规模在9月下旬再次大增。

　　3.2 社融增速回落至10.2%，预计新增3.2万亿，政府债券如期放量

　　同比少增约2693亿。增速回落幅度最大的时刻已过去，三季度仍为下降时期，而四季度可能迎来“稳货币+稳信用”的双稳格局，增速会出现企稳反弹。

　　企业债方面，1-9月企业债已较2020年同比多增了7000亿，8月企业债基数开始回升，若全年体量按照18、19年平均推算，后续将持续上升。截止9月末，WIND显示非金融企业债到期规模在1.2万亿左右，净融资规模为1156亿元左右。

　　表外三项方面，2021年地方融资和信托监管(“两压一降”)并未放松，表外融资大概率会继续回落，预计整体压降规模稍大于2020年。2021年1-8月新增委托贷款、新增信托贷款、新增未贴票已经压降了1.35万亿，较2020年同期多减1.18万亿，预计后续月均整体压降在500亿元左右。

　　政府债上，9月政府债发行放量较8月增速放缓，对社融呈现正贡献，WIND显示净融资规模达9594亿元。其中新增专项债发行5230亿元，为全年最高值，较8月增加近400亿元，发行进度过半。展望后续，预计10-12月政府债合计净融资均超8000亿元，分别为8989亿元、8916亿元、8015亿元。政府债发行持续放量将对年底社融增速形成支撑。

　　3.3 M2、M1两者剪刀差进一步扩大，M2小幅微降至8.1%，M1回落至4.2%

　　9月政府债发行力度大，削弱货币创造能力，即使财政支出边际提速以及信贷微升，预计M2增速仍将微降至8.1%。M1与实体经济活跃度更为匹配，9月实体企业需求进一步趋弱，且基数较8月抬升，整体上M1将进一步回落至4.2%左右，两者剪刀差进一步扩大。

　　4. 贸易数据预测

　　4.1 出口：外需高景气趋缓，出口小幅回落，预计9月出口增速将为23%(按美元计)

　　1)基本面看，9月美国、欧盟等主要经济体制造业PMI高景气区间回落，海外经济动能有所趋缓。2)可比国家看，韩国9月前20日出口增速回落至22.9%，两年平均增速降至12.4%，越南9月出口增速降至-1.8%，两年平均增速回升至8%。3)国内PMI新出口订单荣枯线以下进一步下降，出口面临一定下行压力，但全球复苏仍处高景气区间，回落幅度将较缓和。4)从高频指标来看，集装箱运价指数同比涨幅进一步扩大，9月中上旬八大枢纽港口集装箱业务增速也有所下降。综合各项因素，预计9月出口增速为23%。从可比性角度来看，21年9月较19年同期的两年平均增速为16%，较8月小幅回落。

　　4.2 进口：生产低位下滑，进口大体持平，预计9月进口增速将为15.4%(按美元计)

　　1)国内来看，9月生产端高频数据低位进一步下滑，PMI生产端弱于季节性，生产端预计有所下降。2)价格因素看，9月主要进口大宗商品铜、铁矿石、原油等，原油价格涨幅扩大，铜和铁矿石价格涨幅则回落，对进口增速支撑预计大体持平。3)9月国内进口PMI下降，并弱于季节性。综合各方面因素，预计9月进口增速15.4%。从可比性角度来看，21年9月较19年同期的两年平均增速为14.4%，较8月基本持平。贸易顺差为589亿美元。