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书评 | 投资中,当时间充裕时,时间是你的伙伴;当时间稀缺时,时间是你的敌人

来源:证券市场红周刊

编辑 | 李健

最近,海外疫情反复、流动性收紧等利空因素的出现,使A股出现了一些震荡,对于投资人来说,也正在经受情绪的考验。美国资管巨头嘉信理财创始人查尔斯·施瓦布对于大跌和风险有很多经验,他总结近50年的投资历程,认为“从更广阔的时间范围看,市场的总体趋势是不断向上的。坚持下去,你就是一个合格的投资者。”

查尔斯·施瓦布在他的著作《投资:嘉信理财持续创新之道》中分享了他们在1987年“黑色星期一”时遇到的艰难窘境。当时嘉信理财刚刚上市,不仅他们持有的股票暴跌,自己公司的股价也暴跌,很多参与IPO的员工从后视镜中看,2年后才回本。雪上加霜的是,嘉信理财的一个香港客户爆仓,在追缴保证金的拉锯战中,嘉信理财还被迫召开媒体说明会,解释这件事对公司的危害。一切难题都集中在了短短的十天之内。在终于经过了这次风波后,施瓦布感慨道,“不管怎么说,即便要跳下深渊,也绝不意味着你可以闭上眼睛不顾一切。你不能拿全部身家去赌博,你要评估自己可以承担的风险。当你把事情想清楚时,你的经验、成熟度、直觉以及你所经历过的重重考验都将提高你获胜的概率。”

《红周刊》摘编了本书的这个章节,为投资者展现一个暴跌中真实机构的处境和处理办法。

金融海啸

在真正意识到危机的存在之前,没有人能预测到它的到来。这并不是指没有预警信号,市场的内在风险是固有的,它每天都会发出预警信号。但只有事后看时,人们才会将这些预警信号与危机联系起来。我并没有能够预测危机的水晶球,尽管有很多征兆,但我没想到危机来得如此之快,而且来势汹汹。

1987 年10 月12 日所处的那个星期很是令人煎熬,道琼斯工业指数在星期三当天暴跌3.8%,紧接着,美国商务部对贸易赤字的报告和有关美国众议院委员会将立法终止融资并购税收优惠政策的传闻,导致道指在星期四继续下跌2.4%。1987 年10 月16 日星期五,道琼斯工业指数暴跌108 点,跌幅近5%,纽约证券交易所的总成交量为3.43 亿股,是平时的两倍。这一天,道琼斯工业指数的单日跌幅首次超过100点。市场似乎无法处理如此大量的程序化交易。

在嘉信理财,已经维持高位的交易量那个星期每天还在增加,到星期五收盘时,我们已经打破了最高纪录。那个星期,我们平均每天成交1.9 万笔交易,比往年的平均水平高出近60%。交易多意味着收入多,生意蒸蒸日上,但我的情绪很复杂。在我看来,大量投资者在分支机构门口停下来看股市行情,通常在看到发生的情况后会选择出售股票,这表明客户出现了不安的情绪。

那个星期,我们办公室的气氛也很紧张,同事们每天都要加班加点,处理额外的文书工作。美国各地的很多公司的统计工作更为复杂,因为它们参与了所谓的本金交易,即用自己的资金和账户进行交易,或通过其投资银行部门的股票承销获得风险敞口。纽约证券交易所的专员和柜台市场的做市商是最糟糕的。他们的职责是确保股票市场有序运行(让买家和卖家相匹配),这通常意味着,在投资者紧急抛售股票而找不到买家时,他们只能拿出自有资金购买这些股票。不仅投资者亲历了股价下跌的痛苦,那些从惊慌失措的卖家手中被迫买入股票的业内人士也体会到了切肤之痛,因为他们作为接盘侠,只能眼睁睁地看着手中股票的价值不断蒸发。

我们第二个星期的交易量将非常巨大,这是板上钉钉的事情。我们取消了假期,招募了临时员工。我们雇用了大约2 500 人,他们中的大多数都有从事经纪业务的执照。不管他们当前的职责是什么,如果有需要,他们都可以立刻执行订单指令。每个经纪公司都会密切关注的重要风险之一是保证金余额。对单独一只股票追加保证金,针对的只是单个客户,但当持续下跌的股价导致追加保证金的范围扩大时,会激发更多的抛售,诱发整个市场出现清仓大出逃。

这是我们看到的整个行业面临的最大威胁之一。当时负责我们国际分支机构的汤姆· 塞普在与团队沟通后非常担心,他那个周末去了办公室,了解所有国际分支机构的最新情况,确保我们为即将到来的一星期做好全部准备。其他人则在检查数据库,寻找可能构成风险的账户。就在那个周日,汤姆第一次听说了客户王德辉的事情。王德辉是一位中国香港的亿万富豪,他接到了一份追加保证金通知,被要求于星期一上午补充数百万美元。汤姆感到震惊,这个保证金追加金额是他迄今为止见过的最大的一笔。他立即给中国香港打电话,把当地分支机构经理拉里· 于从床上叫起来,他想找到这位客户。

于解释说,王德辉是一位非常富有的中国香港客户,他的账户在上星期五遭受了重创。上星期五开市前,其账户市值为5 000 万美元,但当天收盘时,却出现了800 万~1 200 万美元的亏损。王一直在使用期权策略,赚取一点儿额外收入。这是一种在正常的市场行情下很常用的策略,但当时的市场已经对他相当不利了。于表示,他已经在星期五时打过电话给王,告知他立刻补充资金,以满足追加保证金的要求,否则我们将不得不清算他的资产,以弥补差额。王急于挽救他现有的投资,他坚信市场会反弹。如果现在抛售,账面亏损就会变成实际亏损。王是中国香港最富有的富豪之一,他和妻子在中国香港拥有很多高楼大厦,这也让他成为中国香港最大的不动产持有人之一。他有大量资产保护他的头寸,我们对此很有信心。他有抵押品,但在目前的市场情况下,他需要流动资金。上星期六早上,他亲自跟于会面,并带来两个巨额账户的银行对账单,以证明他可以在不出售嘉信理财账户持仓股票的情况下偿还所欠的债务。他向于保证这些资产在自己的控制之下。我们相信,只要他签字,银行就可以给他提供资金。由于那天是周末,王将报表的复印件留给了于,并承诺在星期一早上银行开门后,立即兑现追加保证金的承诺。没有人知道星期一即将发生什么。于同意继续等待。汤姆· 塞普要求于与王德辉保持联络。

随着全球各大交易所相继开市,报告开始陆续被传来,股票抛售浪潮从东京、香港、法兰克福、伦敦朝我们涌来。随着投资者纷纷抛售股票,每只股票的价格都在断崖式下跌。不管纽交所开市后会发生什么,对我们来说都将是巨大的冲击。

1987 年10 月19 日,旧金山,黎明时分。我记得当时空气很凉爽,光线很清晰。那是一个完美的秋日,夏日的雾消散后,就到了旧金山最美好的季节。然而,在那天早上,办公室的每个人都有一种不祥的预感。

我和管理团队在我办公室隔壁的小会议室中开了会。通信、宣传、广告、计算机系统、员工士气、加班安排、食物、运营等等,有太多东西需要讨论。戴维· 波特鲁克上周末结婚了,但他取消了蜜月计划。全体人员各就各位。我已经去我们设在一楼的分支机构与大家见了面,只是为了让在那里工作的员工清楚,我并没有恐慌。回到楼上后,我们用最简单的方式和团队讨论:“想办法解决这个问题。”在纽交所开市前15 分钟,有报告发来称,当时已经堆积了5 亿美元的抛售订单。电话线路已经被打爆了。

美国东部时间早上9 ∶ 30,股市开盘,来自世界各地的抛售浪潮向纽约袭来。纽交所基准股指开盘下跌10%。开盘几小时后,在交易专员们试图搞清楚混乱的订单情况,或者为卖家寻找愿意出手的买家时,许多知名公司也开始了交易。

在劝说人们相信投资可以带来财富这件事情上,我已经付出了太多努力,我知道这次崩盘是暂时的。我无法设想数百万人可能就此放弃投资的可能性。

在那次遭受损失的人当中,有很多是在几星期前还积极参与嘉信理财首次公开募股的客户和员工。这加深了我的忧虑。在几星期前,嘉信理财的股票发行价是每股16.50 美元,但在“黑色星期一”当天,股价跌至每股12.25 美元,并在收盘时一路暴跌至每股6 美元。我曾尽我所能地确保为我工作的人,尤其是那些熬过了美国银行控制时期的人能在此次公开募股中获得嘉信理财的股票作为回报。然而他们每个人都遭受了重创,我自己也是如此。我们的股价直到2 年后才开始反弹,又过了2 年才开始真正攀升,但对那些没等到股价反弹就卖出股票的人来说,一切都太晚了。我不认为人类的天性能够很好地平衡投资所需要的耐心和强烈的欲望。我们注定要么战斗,要么逃亡。在标准普尔500 指数40 多年间的走势图上,你会看到连绵不断的起伏。这些起起伏伏代表了恐慌或得意的时刻。但从更广阔的时间范围看,你会发现它的总体趋势是不断向上的。坚持下去,经受住情绪的考验,你就是一个合格的投资者。

关于投资,有一个核心真理:当你的时间充裕时,时间是你最好的伙伴;但当你的时间稀缺时,时间也会成为你最可怕的敌人。

除了那两天全球每家经纪公司都在遭遇的股市重创问题,我们还面临着独有的难题,这主要是因为我们刚刚上市。我们的首次公开募股发生在过去90 天内,我们仍处在招股说明书交付期。在此期间,公司和承销商都会对公司发生的事情保持密切关注,双方都在招股书上签过字,如果我们的情况没有得到恰当披露,那么我们双方都将承担责任。如果公司在发行期之后发生了灾难性事件,那么这是公司管理层的问题,但如果严重事态出现在发行期间,那么这将是多方的大问题,包括公司、管理层、承销商、律师、会计师等。律师说得很清楚,我们别无选择,必须披露在那几天惨淡的日子里公司任何实质性的变化,或变化的迹象,即便我们也不知道这些变化会造成的真正影响是什么。我们生活在显微镜下。

这让我想起了王德辉。我们需要迅速控制住他可能带来的风险,因为我们面临的损失在不久后就会被公开。事实上,王不仅是嘉信理财的优质客户,也是其他经纪公司的优质客户。但他做空看跌期权的交易却给自己带来了麻烦。

1987 年10 月29 日,星期四。我们在圣弗朗西斯酒店安排了一场那天下午的新闻发布会,正如我们当初承诺的那样,我们将在会上对全部披露内容进行解释。那天早上,我们将在股市开盘前发布一份写明披露信息的新闻稿。香港的谈判仍在进行中。

在最后期限的前一天,我们和王德辉的出价仍相去甚远,王出价4 000 万美元,并表示随便我们要不要,而我们坚持要8 000 万美元,并给出这是最终报价,否则我们将诉诸法庭的类似暗示。

最后,双方达成一致协议,谈判团队从香港打电话回来,告诉了我们这个消息。该协议制订了一个激进的还款计划。我们没有收回王欠我们的所有款项。如果再多一些时间,我们可能会收回更多,但我们没有兴趣从和解协议中榨出最后一分钱。我们认为,最好直接拿走自己能拿的东西,然后合上文件离开,而不是选择没完没了地谈判。

我们收回了大部分损失,共计6 700 万美元,其中立刻可收回的款项为1 200 万美元,两星期后可收回的款项为1 300 万美元,剩余款项将在接下来的5 年内被分期收回。至此,我们可以宣布,我们与股市崩盘(包括与王德辉无关的账户)相关的税前亏损为4 200 万美元,这在我们的承受范围之内。我们仍然可以实现盈利(全年净利润超过2 400 万美元,比1986 年增长66%)。

那天下午,筋疲力尽的我们带着第二篇新闻稿前往圣弗朗西斯酒店。房间里挤满了人。我感觉自己就像一个在国会听证会上被敌视的证人。在之前的10 天里,我们因为缺乏睡眠和无休止的焦虑而疲惫不堪,但这并不能引起大家的丝毫同情。第一个问题来自一名记者,他想知道什么是裸卖空看跌期权。拉里走上前试图解释,他通常很擅长做这种事,但显然那天不是。他结结巴巴地讲了一会儿,也没解释清楚,最后放弃了。那是我印象中,那天一一次听到笑声。之后,我处理了剩下的问题。我努力保持冷静、理智和准确,绝不低估面前的问题。我传达的信息很简单:我们遇到了一个需要付出很大代价的大问题。这是一个意想不到的风险,我们并不是惟一遭受打击的公司。我们使用了行业标准的风险管理方式,但我们发现那还不够。接下来,我们要解决问题并继续前进。我不仅向媒体发声,也向客户发声,当然还要向嘉信理财的员工灌输这个事实,我知道,他们的艰苦工作才刚刚开始。我一直觉得,当你犯错误时,你如果站起来承认错误,人们就会相信你是无辜的。

危机能产生价值吗? “黑色星期一”让我们对自身的保证金贷款业务进行了长时间的严格审查。客户的风险承受能力是否匹配产品的风险特征?在对客户授信前,我们对他们了解得足够深入吗?我们的抵押品要求是否足够高?本质上,我们考虑的问题是,王德辉的情况能被避免吗?答案是不能,这个答案让每个人都措手不及。历史上,证券经纪行业一直将监管机构设定的保证金要求作为信用风险的最低标准。不幸的是,这套指导方针在1987 年的市场崩盘中失效了。所以坦率地说,是的,在面对这一特定风险时,我们很脆弱,我们未来需要付出更多努力做好管理。

不管怎么说,即便要跳下深渊,也绝不意味着你可以闭上眼睛不顾一切,至少我不会这样。你不能拿全部身家去赌博,你要评估自己可以承担的风险。当你把事情想清楚时,你的经验、成熟度、直觉以及你所经历过的重重考验都将提高你获胜的概率。对我来说,1987 年就是这样的考验之一。

当然,我们还会再次经受考验,很多次考验。我相信未来也是如此。但经历过1987 年之后,我们变得更独立、睿智,我们成了一家更优秀的公司。

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