调味品板块因宅经济魅力陡增 长期看龙头公司最稳健

相比其他食品类大众消费品，调味品有着更强的盈利能力。从过去5年吨价的复合增速来看，调味品显著好于液态奶、啤酒和肉制品，从成本端看，调味品龙头随着工艺改进和规模扩张，吨成本逐年下降，盈利能力稳步提升。

同时，海外经验揭示出该行业的清晰发展路径。

以日本为例，受益于人均收入的稳步提升及城市化的推进，该国餐饮市场快速发展，外出就餐比例快速提升，90年代饮食外部化率（餐饮市场规模/餐饮及家庭食品支出总规模）跃升至45%左右；日本调味品市场也获得快速发展：从结构来看，此前主要以单一调味品为主，90年代初龟甲万逐步开发出适合烹饪红肉的黑酱、红酱及汤汁，酱油衍生调味料及复合调味料产量实现快速发展。为了满足民众对健康产品的需求，龟甲万推广了低盐酱油和特选丸大豆酱油，在2000年以后该国餐饮行业疲软的过程中，公司市占率提升至33%。

随着我国居民收入的稳步提升和城镇化率提升，国内居民外出就餐频次逐年增加，驱动国内调味品市场的稳健增长。借鉴海外经验，国内调味品龙头市占率依然有较大提升空间。

从横向品类扩张看，行业发展趋势从单一调味料向衍生调味料、复合调味料不断发展驱动了销量的稳定增长。以酱油为例，不断有细分品类裂变出来成为新的大单品，由传统酱油衍生出面条酱油、凉拌酱油、儿童酱油、海鲜酱油、蒸鱼豉油、清蒸酱油、辣椒酱油、红烧酱油等，以满足日益丰富的菜品和场景需求。

从纵向产品升级看，从吃饱到美味到健康的消费升级趋势正驱动调味品行业产品结构升级。以酱油为例，传统需求的酱油主要靠生抽和老抽来满足，新一代主打“美味”卖点的产品包括味极鲜、六月鲜、一品鲜，将传统酱油的价格提升到7-12元/500ml的水平，而以“健康”为卖点的高端产品（淡盐、零添加、有机、头道）更是将产品均价抬升至20-50元/500ml水平。随着趋势不断加强，调味品龙头公司盈利能力将进一步提高。

目前酱油的渗透率比较高，已经形成相对稳定的行业格局，但细分领域差异化依然存在着产品结构升级的机会，行业增速在10%左右，市场集中度也有进一步提升的空间；料酒经过不断的市场培育和导入，正处于放量增长的通道中，行业增速在20%左右，但行业竞争格局比较分散。

耗油目前还处于导入期，渗透率不高，消费习惯有待培养，行业格局比较稳定，头部企业的市占率较高；食醋行业由于口味差异悬殊，导致四大名醋割据市场，地方小企业也比较多，行业相对分散，未来整合空间比较大；复合调味料目前正处于快速成长期，中式调味料和火锅底料驱动行业快速发展；味精则处于衰退期，市场份额正逐渐被高鲜酱油和鸡精替代。

从调味品投资思路看，我主要看好两类企业，一类是全国化品牌的平台型企业，另一类是复合调味料行业的头部企业。对于前者，拥有良好品牌力、渠道能力和产品创新能力的平台型企业将利用自身的平台资源，一方面通过传统产品的升级焕发新生，另一方面不断培育新的利润增长点。对于后者，目前行业正处于蓬勃发展阶段，火锅底料、川菜调味料都有望诞生出新的爆款单品，看好有一定品牌知名度、资金实力雄厚、可以快速实现全国扩张的复合调味品龙头公司。

（本文作者系信达澳银基金公司基金经理）