券商债券承销直面“成长的烦恼”

存量规模逼近百万亿元，中国债券市场目前已稳居世界第二位。借势债券市场大发展，证券公司做大债券投行业务具备天时地利。Wind数据显示，2019年前11个月，券商债券承销总额约6.8万亿元，创历史新高。与此同时，部分券商的拼规模、冲业绩业务模式难免埋下隐患，特别是信用风险暴露趋于常态化，这种“成长的烦恼”给券商债券承销业务带来新的挑战。

Wind数据显示，2019年前11个月，券商主承销的债券中已有107只发生违约，约40家券商“踩雷”。不过，也有一些券商承销的债券至今仍保持“零违约”纪录。如海通证券、东方证券、兴业证券的债承业务至今仍保持“零违约”纪录。

券商分享百亿级债承市场

1997年，中国债券市场规模突破1万亿元；2007年，我国债市规模突破10万亿元；2016年，突破50万亿元；如今，这一数字已被刷新至超过95万亿元，叩关百万亿元指日可待，中国债券市场已成为全球第二大债券市场。

分析人士指出，中国债券市场大发展的时代背景，为证券公司做大债券投行业务提供了天时地利。Wind数据显示，2019年前11个月，全市场债券发行规模已超过42万亿元，其中非金融企业信用类债券发行了超过10万亿元。同期，券商债券承销总额约6.8万亿元，超过以往各年度。

Wind数据显示，今年前11个月，中信证券以8582.98亿元的总承销金额夺魁；第二名则花落中信建投，前11个月总承销金额为7785.14亿元；中金公司位居第三，承销金额为4726.28亿元。入围前十的还有国泰君安、招商证券、海通证券、华泰证券、光大证券、平安证券和广发证券。

非金融企业信用类债券方面，公司债承销规模榜首为中信建投，以约6000亿元的承销总额遥遥领先，中信证券紧随其后，承销总额超过5000亿元，随后是中金公司、国泰君安、招商证券、海通证券、平安证券、光大证券，承销规模均在2000亿元以上。

作为传统“头部券商”，中信证券在债券承销业务方面持续保持领先。中信建投则在近几年迅速跻身“第一阵营”，债承规模逐渐与“老东家”不相上下。此外，还有一些券商在一些细分领域精耕细作，逐渐形成独特优势。比如在资产支持证券业务方面，招商证券以2046.91亿元位居第一，将中信证券、中金公司、中信建投等都甩在了身后。

部分承销商“踩雷”违约债

债券市场大扩容造就券商债承业务大发展，但也带来了“成长的烦恼”，近年信用债违约事件多发就让不少主承销商们颇为“头疼”。

2014年，超日债终结了中国债券市场“零违约”的神话。近年来，在发行主体扩容、经济增长放缓、信用资质下沉、再融资环境变化等诸多因素影响下，债券市场违约逐渐呈现常态化特征。主承销商自然免不了“踩雷”。

Wind数据显示，2019年前11个月，已有41家券商主承的债券发生违约，对应的违约债券达107只；去年全年也有39家券商“踩雷”，对应违约债券100只。不光是“踩雷”的券商，还是违约债券的数量都在增加。

2014年首现信用债违约后到2017年，年度违约债券只数最多不超过60只。2018年成为一个“拐点”——违约债券增至125只，2019年则在前11个月就出现156只违约债券。

统计显示，作为债券主承销商，券商“踩雷”的概率基本与承销规模正成比。今年前11个月，“踩雷”5笔以上的有招商证券、中信建投、华泰证券、国海证券、光大证券、中泰证券，基本都是债券承销的大户。

分析人士指出，2018年至2019年前11个月，由券商主承的违约债券只数为207只（仅计算首次违约的情况）。在此期间“踩雷”最多的是国海证券，超过15只债券发生违约。这期间，主承销非金融企业信用类债券前十的券商中，仅海通证券没中过招。

不光是这段时间，从Wind数据上看，海通证券债承业务至今仍保持“零违约”纪录。同样保有这一纪录的券商主承销商还有东方证券、兴业证券。

“冲量”更要“走心”

券商对发行人的资质审查负重要责任，而随着债券市场不断扩容，主承销商们能否保质完成每单业务是影响债券市场质量的重要因素。对部分券商来说，无论是当期业绩要求还是冲规模以提升排名的需要，都促使其将“量”排在首要位置，导致“走量不走心”的情况出现。

一位债券承销业务人士表示，根据证券公司分类监管规定，做大高评级债券业务规模有助于提升排名，第二年的承揽规模可进一步扩大。“在2015年公司债放开后，有券商以成本都很难覆盖的‘地板价’展开竞争。亏损的部分则通过做中低评级债券业务以高风险博高收益，从而弥补低价竞争的损失。这种低价竞争、规模至上的业务模式难免会埋下隐患。”该人士称。

Wind数据显示，2018年至2019年前11个月，券商作为主承销商“踩雷”的207只债券中，有181只是在2015年后发行，占比接近9成。这一段时间，券商债券承销价格战硝烟弥漫，监管层也对此三令五申。证监会曾于2018年9月18日发布《公司债券日常监管问答（七）》，提出要对承销费率偏低、执业质量存疑的公司债券项目开展专项现场检查工作。

据银行间市场交易商协会公告，2019年前11个月，已通报28则自律处分，其中有5则针对主承销商，其中2家是证券公司。分析人士指出，债券打破刚性兑付对承销商的业务水平提出更高要求，不论是事前资质审查，或是存续期间的督导工作，还是违约出现时的“善后”，都要求主承销商尽职尽责，协助发行人和投资者规避风险并及时止损。