网易有道( DAO.N ) ：网易旗下首家教育科技子公司登陆美股 短期亏损不改其长期价值

机构：广证恒生

摘要：

2019年10月25日，网易有道在线正式登陆美股市场，成为网易旗下首家上市子公司。首发定价每股17美元，对应募资9520万美元。

网易旗下首家上市子公司，产品矩阵完善

(1)网易旗下首家上市子公司，从搜索词典转型智能教育。早期有道词典的成功为网易有道全面布局教育奠定了大量的用户基础，建立了强大的品牌。(2)产品矩阵完善，一家与众不同的教育科技公司。极具优势的工具类产品作为主要的流量池，通过在线教育等产品提供教学服务，最后通过智能硬件产品完成线上线下闭环，建立起“工具产品+在线课程+智能硬件+AI互动学习”的业务模块。

看运营：用户活跃度高，付费人数大幅提升

(1)工具类产品用户基础大，用户活跃度高。截至2019年上半年，网易有道学习工具产品的MAU(平均月活跃用户量)已经超过1亿，形成一个打通线上线下多个应用场景的具有高粘性高质量用户的流量闭环，为有道精品课程等产品提供有效流量和完善服务体验，大大降低了获客成本。其中有道词典是中国第一的语言应用程序，有道云笔记是第一大独立笔记工具。(2)从付费人数来看，FY2017-2018有道精品课程付费用户为22.9万和36.1万人，FY2019H1达200.8万人，大幅增长。

看财务：营收高增速，其中在线课程迎来爆发性增长拐点

(1)收入方面，FY2018-2019H1营收7.32亿元(+60.53%)、5.49亿元(+67.67%)，其中在线课程迎来爆发性增长拐点，FY2018-2019H1收入3.29亿元(+186.09%)、2.28亿元(+44.43%)，预计未来在公司的总收入占比将持续提升，成为公司核心增长点。(2)费用方面FY2018-2019H1销售费用率29.10%、33.88%，随着继续发力在线业务，短期将持续攀升，但整体仍低于同行水平(约30-60%)，FY2018-2019H1研发费用率为25.14%、20.22%，但同比增速+38.27%、+37.78%；FY2018-2019H1管理费用率为5.19%、4.37%。随着规模效应提升，研发费用率和管理费用率将持续优化稳中有降；(3)利润方面，FY2018-2019H1归母净亏损2.39亿元和1.90亿元，归母净利率-32.7%和-34.6%。

智能教育行业市场高速增长，看好网易有道长期价值

中国智能教育市场规模2018年1034亿元，近5年CAGR(复合增长率)高达56.4%，并有望在2023年进一步扩大至7198亿元，未来五年CAGR47.4%。特别是在线教育市场维持高速增长，潜力巨大，虽然业内普遍面临获客成本高企、付费转化率低等行业痛点。但我们认为网易有道有两大比较优势有望助其脱颖而出：(1)自建高粘性高质量的工具流量池以低成本精准获取在线教育用户。(2)高质量的精品课程将构建长期核心竞争力，体现在续班和复购效果持续提升。

市场最关心网易有道中长期是否能够盈利？我们认为网易有道是阶段性的战略性亏损。短期还会进一步扩大，但看好其长期价值，有望实现可观的盈利水平。正如CEO周枫表示：“现在有道更多投入在了初中、小学等素质类的课程领域以实现业务更快速的增长，导致有道目前仍不盈利。而在高中教培、大学学段以及逻辑英语等产品上，公司实际上已经实现盈利。”其中对有道是否能够整体盈利影响最大的一块业务是在线教育，以针对K12课外培训提供在线双师大班课的有道精品课为例，我们认为K12在线双师直播大班课是一个好赛道，完全具备盈利基础，跟谁学就是一个已经成功实现规模化盈利的同行案例。有以下三点原因：(1)商业模式的创新，在线属性叠加辅导老师角色的加入改善线下大班课固有的不足，整体效率显著提升；(2)在用户及区域的下沉市场上，大班课产品性价比优势突出；(3)对于企业而言，双师直播大班课财务模型较之目前在线1v1模式有更强的盈利性基础。

风险提示：政策变动风险；盈利能力变动风险；技术研发效果不达预期风险。