物企9亿欠条，换三个商场

文/乐居财经 徐酒眠

中骏商管（00606.HK）做了一笔典型的“以房抵债”交易。

10月27日盘后，中骏集团(01966.HK)与中骏商管发布联合公告：

中骏商管拟以10.6亿元代价，收购中骏集团旗下持有三座“中骏世界城”的项目公司全部股权。

支付方式不是现金，而是先抵掉中骏集团欠中骏商管的约9.084亿元贷款本息，差额约1.52亿元再由中骏商管用内部现金补上。 

中骏集团境外债务重组刚在10月23日生效，覆盖约22.71亿美元境外债务。四天后，三个商场摆上了中骏商管的收购桌。

这是一笔典型的“以资抵债”。交易完成后，中骏商管多了三个商场资产，中骏集团少了9亿现金还款压力。

在出险房企的化债链条里，物企接盘母公司资产已经不新鲜。中骏这笔交易的特殊之处在于，它同时触发了“非常重大收购”和“关联交易”两条红线，必须过独立股东投票这一关。

中骏商管控股股东乐景环球持股约38.47%，须放弃投票。独立股东对这笔交易的态度，是关键变量。

交易结构

拆解这笔重大关联交易，买方是中骏商管间接全资附属公司高思企业，卖方中骏资产控股是中骏集团间接全资附属公司。

标的为三家目标公司A、B、C的全部已发行股本，分别对应水头中骏世界城、平顶山中骏世界城、仙游中骏世界城。

交易代价10.6亿元，先抵销中骏集团欠中骏商管的债务。2022年11月，中骏商管向中骏集团垫付本金最多9亿元的贷款，年利率7%，后来延期降息至5.5%。

截至2026年8月31日，这笔债务约9.084亿元，包括9亿元本金和约840万元应计利息。

按这个口径，代价抵销后，中骏商管还需支付约1.516亿元现金，资金来自内部资源。

值得注意的是，公告还提到，买方将代表目标集团清偿其结欠中骏集团其他成员公司的款项，截至2026年8月31日约8.52亿元。

代价厘定已经把目标集团净资产约2.19亿元和这笔应付款项一起考虑。不过具体支付安排，还要看后续通函披露。

交易完成后，三家目标公司成为中骏商管间接全资附属公司。中骏集团对目标集团的实际权益，将从100%降至约38.47%，并预计确认约1220万元非经常性亏损。

对中骏集团，这是一笔“解燃眉之急”的交易：不用掏9亿现金还债，还能拿到约1.5亿元代价余额。

对中骏商管，这是一笔“用欠条换资产”的交易：收回贷款、降低关联方风险、扩大商业资产。

而投资者和市场更关心的是，三个中骏世界城装进中骏商管后，后者能不能把出租率变成租金、把租金变成利润。

三个商场的底色

回到三个商业资产项目本身。

公告披露，三个商业物业总楼面面积约26.2万平方米，2026年8月31日初步评估市值合计约10.955亿元。

其中，水头项目约3.50亿元，平顶山项目约4.68亿元，仙游项目约2.77亿元。目标集团原收购成本总额约9.919亿元，估值较成本有一定提升，但幅度有限。

出租率单看并不差。

2026年上半年，水头中骏世界城88.0%，仙游中骏世界城92.1%，平顶山中骏世界城99.5%。平顶山项目接近满租，在三个项目中表现最突出。

但出租率尚未转化成利润，2024年、2025年，目标集团A、B、C三家公司合计除税后均没有录得正值净利润。

这意味着，中骏商管买下的不是三个“现成利润奶牛”。

高出租率说明场子有人租，但租金水平、成本结构或财务费用中至少有一项在侵蚀利润。

因此，收购之后能不能把出租率变成租金、把租金变成净利润，才是这笔资产长期值不值10.6亿元的关键。

另一个现实是，这三个商场原本就在中骏商管的在管名单里。

2026年中期业绩报显示，水头中骏世界城、仙游中骏世界城、平顶山中骏世界城均由其提供商业物业管理及运营服务。

中骏商管对项目运营熟悉，收购后日常经营干扰较小。不过从服务方变成业主方，承担的风险也变了。

回到中骏商管自身，今年上半年，其实现营收约约5.88亿元，与去年同期基本持平；毛利率30.2%，去年同期为30.9%；期内录得母公司拥有人应占溢利约2790万元，同比下降18.2%。

分业务看，商业物管及运营服务贡献收入约1.47亿元，同比下降13.2%；住宅物管服务收入约4.42亿元，同比增长5.3%。

商业物管收入下滑，主要因为若干项目物管合同在2025年终止。收购三个商场，多少能补充商业运营版图，但能否立刻扭转商业物管收入下滑，还要观察。

财务上，中骏商管并不缺现金。截至2026年6月30日，其现金及现金等价物约12.97亿元，没有银行贷款。支付1.52亿元后，账面现金仍有约11.45亿元，短期安全垫还在。

真正要观察的是，三个商场后续资本开支、运营投入和租金回报能不能匹配。