国投瑞银策略报告 | 四季度：债市回调后长期配置价值浮现，A股可待波动调整过后结合财政效果择机配置

#1

权益市场波动加剧

结合财政效果择机配置

王彦杰 国投瑞银基金总经理

三季度A股市场延续二季度跌势，9月下旬宏观政策转向，引发股市放量上涨，债市呈现"慢牛快熊"态势，受监管调控影响剧烈波动。海外股市延续涨势，但波动加剧。商品市场中，黄金屡创新高，原油持续下探。

展望四季度，我们认为全球市场焦点或将集中于三大主题：降息后经济复苏进程、美国大选局势以及地缘政治冲突、国内市场的逆周期刺激政策。

海外市场美元高位震荡偏弱，美元指数短期仍将承压，黄金延续上涨势头；美债与美股将震荡偏强，而大宗商品则可能震荡偏弱。

我们建议投资者顺应政策节奏，适度提高境内金融资产投资配置。

美联储的货币政策调整正处于微妙的平衡阶段。

近期宏观数据显示9月启动的货币宽松政策更倾向于"预防性降息"，而非"应对衰退的降息"。在未来一段时间内，美国核心通胀可能呈现复杂态势：房租成本可能反弹，而核心商品价格和房租以外的服务价格可能下降。这种复杂的通胀格局预计将持续到明年中，核心通胀率可能在3%左右波动。

近期的美国就业数据显示劳动的需求仍然强劲，短期内持续降息的预期出现变化；同时，考虑到通胀的粘性和财政状况，美国中长期中性利率或将维持在高位。

长远来看，利率环境的变化可能意味着美联储未来的降息空间或许不如市场普遍预期，潜在的政策空间收缩可能对全球资产定价和跨境资本流动产生深远影响。

其次，美国总统大选已进入白热化阶段，各方势力激烈角逐。

民调显示，在七大摇摆州，哈里斯与特朗普两位候选人难分伯仲。11月即将揭晓的大选结果，将对未来数年的全球政治、经济和安全格局产生深远影响，成为四季度左右全球大类资产表现的关键变量。而在未来一季，中东地区战事的持续升温，也可能对金融市场带来新的变量。

国内方面，三季度经济整体呈现疲软态势。

从结构上看，外需和制造业投资保持韧性，但生产边际降温，消费、房地产和通胀持续疲软。这导致资本市场的宏观预期逐步下调，形成"债强股弱"格局。但从9月24日起，一系列政策组合拳体现出宏观政策基调的转变。我们认为一揽子政策中，财政发力对于当下资产负债表衰退问题最为关键；而在货币政策方面，宽松周期将持续。

对于市场形成由政策情绪和杠杆形成的估值修复，后续政策延续发力也给市场打开了想象空间。

我们认为，在政策博弈的情绪下四季度权益市场波动可能加剧，建议结合财政效果择机配置。

本轮行情本质上是政策利好下，市场情绪快速修复带来的估值提升。随着情绪逐渐降温，行情能否持续将取决于财政政策的跟进及落地。在情绪修复到政策见效期间，股市波动可能加大。

消费或是财政发力的重点方向，可继续关注前期超跌、低估值和低配置消费板块。

债券市场方面，短期内财政和地产政策将进一步加码，对债市形成压力。建议投资者保持谨慎，做好回撤管理。

待政策窗口期明朗、债市情绪企稳后，再关注调整后的机会。中期应关注政策效果的显现，以及政策对居民、企业和资本市场信心的提振作用。投资者需根据政策节奏、流动性和基本面效果做好应对。我们认为长期收益率下行的基本面因素仍然存在，在降息周期的有利环境下，10年期国债收益率突破2.0%心理关口的可能性正在提高。然而，仍需密切关注通胀走势和货币政策的微调，以及它们对收益率曲线的潜在影响。

四季度整体配置建议：我们建议投资者采取较为均衡的资产配置策略，债券市场在近期回调后，长期投资配置价值浮现，股票市场经过前期大幅反弹，可待波动调整消化过后，择机配置权益基金。

#2

权益市场投资展望：

政策拐点出现，情绪修复开始

綦缚鹏 基金投资部总经理

2024年三季度权益市场回顾：

三季度初始，中国经济下行压力进一步显现，权益市场持续承压，投资者悲观情绪不断发酵。投资者对中长期前景的悲观使得估值和股债收益比都不再起作用，流动性和情绪成为市场主导力量。流动性和情绪可以在短期内主导市场，但拉长时间维度，内在价值和资产之间的性价比才是决定性因素。

当超跌之后，任何因素都可能成为修复的触发因素。

三季度末，市场期待已久的宏观政策终于出现了明确转向信号，极度悲观的市场情绪急速修复，并且在十一前后走向了另外一个极端，以至于涨停板高度一度成为选股标准。同样的，过于亢奋的情绪一样难以持久，十一之后市场情绪再次逆转，开始向均值回归，市场从亢奋状态逐步走向冷静。

中国股票年内涨幅已经领先全球，涨幅主要来自十一前后的一周。

资料来源：Wind，国投瑞银基金

十一前后的反弹过程中，基本面让位与超跌和弹性，符合情绪主导行情的特征。

资料来源：Wind，国投瑞银基金，数据自2024年9月20日至10月16日

2024年四季度权益市场展望：

展望未来，我们对权益市场持乐观态度。

同前两年比，今年以来我们对权益市场的看法发生了比较大的改变。过去2-3年，我们对权益市场一直不乐观，不乐观的原因在于高估值遭遇了经济下行。

估值层面，19-21年核心资产估值被推高到了不可持续的水平，高估值背后是高增长预期。然而，21年开始，中国经济开始持续调整，并且这种调整是对过去几十年高速增长的调整，注定了调整的时间不会太短。并且在这两三年的经济调整过程中，政策始终没有真正发力对冲，政策预期屡屡落空，投资人对经济的体感更加不好。

24年初以来，随着市场不断下跌，我们对A股市场看法开始转变，从不乐观逐步向乐观转变。

我们的乐观是建立在估值安全和股债性价比之上的，对经济改善并没有多少预期，经济长期前景悲观预期下被极度压缩的估值具有安全性，也有可观的修复空间，这是我们从悲观转向乐观的理由。除了估值便宜外，管理层在上半年出台了大量针对权益市场的政策，比如鼓励分红、回购、鼓励长期资本入市，这些都是市场走牛的基础。

然而我们的乐观预期在前几个季度遭遇了挑战，尤其是三季度前半段，经济超预期下行，估值和股债性价比完全失效，流动性和情绪助推下，资金持续从权益流向固收。直到三季度末，市场在政策明确转向的刺激下，一次性完成了情绪修复。

我们都知道，权益市场的表现是由盈利和估值两方面决定的。盈利的背后是宏观贝塔和企业能力，估值的背后是流动性和投资者行为，前者决定股价重心， 后者决定波幅。

展望四季度，政策转向推动市场完成了一轮信心和估值修复。然而要进一步上涨，短期需要观察政策对投资者信心持续修复的情况，长一点要看政策最终反应到上市公司盈利的情况。

结构方面，这两年我们一直在强调底层资产选择的逻辑要从PEG转向现金流。在A股市场，投资者对成长和弹性一直有着迷一样的偏爱，然而我们认为未来很长时间内，成长投资可能都要面临挑战，这是由宏观大环境决定的。过去二三十年，中国是一个高速发展的经济体。在这个前提下，投资中国从来都不缺成长机会，尽管回过头去看，我们过去的成长投资多数都是景气投资和产能周期投资，但无论怎样，在一个特定的时间维度上，总是能够找到利润表端高速增长的公司。

然而当中国经济体量到了一定规模后，增速放缓是必然，在新的增长动能出现之前，景气和成长都将成为稀缺。即使当前国内政策已经确定了开始转向，但更多的是托底，不能指望有大的向上弹性，这种背景下的成长投资很容易成为主题投资。未来很长一段时间内，A股投资者需要适应在没有成长没有景气的环境下投资。超额回报大概率会来自低估值、高现金流。

四季度，我们认为市场大概率会以区间波动为主。十一前后的涨幅已经对政策转向较为充分，情绪更是一次性到位，后面需要时间和一定幅度的调整来消化等待政策落地。拉长时间维度，我们对政策传导到实体以及企业盈利上持乐观态度，只是需要一定的时间和耐心来等待落地。

#3

固收市场投资展望：

中短端信用利率仍有修复空间，可以积极配置

李达夫 固定收益部总经理

一、宏观基本面回顾及展望

三季度基本面呈量价双弱。量方面，8月服务业生产指数和工业增加值同比增速均回落至5%以下，双变量拟合的单月GDP同比增速降至4.7%。从高频数据来看，三季度生产、需求的实物量数据同比增速在4%左右，较二季度进一步走低。价方面，CPI同比增速在菜价支撑下保持稳定，核心CPI同比持续走弱；PPI同比增速则自7月开始再度下行，降幅持续扩大，9月录得-2.8%。

分项来看，三季度需求侧主要靠出口支撑，内需上行动力依旧不足。7-8月出口增速稳定在5%以上，主要缘于海外圣诞季订单提前下发，9月有所回落。相比之下，内需表现均偏弱，消费连续四个月低于季节性，从8月数据来看主因商品零售(下降-0.8%至1.9%)走弱，限额以上和限额以下均同步下行，房地产投资增速未有改善，制造业投资是为数不多的亮点，得益于设备更新政策支持。专项债和国债净融资在8月开始提速，但尚未看到资金到位率改善、水泥、螺纹钢等实物量回升等积极现象。

月度主要经济数据同比增速表现(%)

数据来源：WIND、国投瑞银基金，数据截止2024年8月

展望四季度，在政策转向背景下，基本面持续弱化的尾部风险明显减弱，不过政策发力到宏观基本面改善有时滞，全年GDP增速或落在政策目标的偏下限位置。物价方面，四季度CPI基数走低对同比可能有支撑，但季度GDP平减指数同比增速转正的概率也不大。政策方面，货币政策和房地产政策宽松的方向较为明确，市场关注点切换至主要在增量财政政策的规模、落地节奏等细节，将决定基本面恢复的斜率和未来债市供需压力。

政策方面，守汇率压力减弱，稳增长压力加大，政策全面转向“逆周期”模式。9月随着美联储超预期降息50BP，国内汇率贬值压力消退，缓解内部压力成为政策面对的主要矛盾。9月24日，央行在国新办宣布降准降息、存量房贷利率下调、设立支持股市的结构性货币政策工具等多项利好，标志政策转向。9月底，政治局罕见地在9月召开经济形势分析的政治局会议，进一步确定稳股市、稳楼市、稳就业等加力逆周期调节的政策方向，确认了政策的转向。此后，北京、上海再度放宽地产限购政策，政策呈现多管齐下特征。10月12日，财政局召开新闻发布会，给了市场相对清晰的方向指引。

经济增长方面，四季度的有利因素在于财政部明确部分新增+存量资金落地，不利因素在于出口下行压力和传统“快变量”基建进入施工淡季，四季度实际GDP或是环比企稳，同比在4.2%-4.7%。从PMI新出口订单来看，四季度订单多数前置到7月和8月下达，9月开始新出口订单再度出现走弱，四季度出口增速大概率弱于三季度。内需方面，财政部明确“后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，加之政策引导下微观主体信心出现积极信号，建筑链贸易商环节采购量、二手房带看等情绪指标已在回升。但居民收支循环改善存在客观时滞，四季度消费、投资同比增速大幅抬升的概率较低。

四季度通胀同比有望企稳，信贷社融数据走势更多取决于政府债供给加码力度及其对企业中长期贷款的拉动。物价方面，随着极端天气影响消退和猪价环比涨幅趋弱，食品项拉动效果或减弱，非食品项方面消费品提价仍有压力，但随着信心改善，居民收入增速企稳，核心CPI同比增速下滑趋势或放缓，此外四季度基数较低，亦对CPI同比有支撑；工业品价格降幅可能逐月收窄，拉动力可能来自大宗品价格，在海外降息、国内政策预期走强的双重助推下大宗价格有望率先上涨。金融数据方面，央行降准降息有望带动货币供给增加，M2增速可能率先企稳，而M1增速能否回升还要看新房成交和企业活力能否改善。

二、 利率回顾及展望

2024年三季度，债市利率先下后上，整体小幅下行，10年国债利率在2.0%-2.3%区间震荡，资金面整体均衡，8月以来资金分层现象加剧，10Y-1Y国债利差震荡走阔。分品种来看，利率好于信用，地方债和国债好于国开，利率中短端好于长端。分阶段来看，1)宏观数据延续走弱，7月央行超预期降息，货币以外增量政策偏弱，整体利好债市；2)央行干预落地，大行卖长债买短债，市场反应逐渐钝化，且央行的意图并非大幅扭转债市利率、引发负反馈风险， 8月13日增加OMO投放、8月21日交易商协会发文表示“一刀切暂停国债交易是对央行意图的误解”，稳定债市情绪；3)9月底央行公布“双降”等一揽子增量金融政策，政治局会议“加档”讨论经济，稳增长预期显著提振，股市大幅上行，债市进入快速调整期。

数据来源：WIND、国投瑞银基金，数据截止2024年10月

展望2024年四季度，我们认为长端利率或由前三季度的趋势性下行转为阶段性震荡。10Y国债收益率波动区间或在2.0-2.2%，不确定性源于四季度利率债供给、机构行为及权益市场对负债端的分流。

从上限来看，10Y国债重回2.2%以上的风险较为可控。

1) 基本面来看，财政对于“稳增长”政策发力方向指引较为明确，传统基建投资等短期增量刺激较为有限，更多着眼于化债、改善地方政府支出能力、提振消费者信心等中长期问题。此种情况下，基本面及其领先指标(如企业中长贷、M2等)的实质性企稳回升需要时间，货币政策仍需要维持相对宽松，且从历史经验来看，大规模债务置换周期中无风险利率及广谱融资利率仍需维持偏低水平。

2) 配置角度来看，对于银行自营而言，新增和存量房贷利率下调后，利率债配置价值进一步凸显。以二季度的资本充足率和资本利润率进行估计，目前新增房贷利率综合收益率在1.3%-1.5%，静态收益低于10Y和30Y国债。银行净息差压缩的趋势尚未逆转，从二级市场现券成交来看，农商行仍在积极参与利率债交易，作为增厚收益的重要手段。

3) 对比MLF利率水平，目前10Y国债与其利差10-20BP，处于历史较高水平。从历次央行操作来看，9月降息20BP后，央行对10Y国债收益率的接受下限或相应下移至1.9%。

从下限来看，10Y国债在年内突破前低(2.0%)也面临一定阻力。

1) 财政政策方面，10月12日官方发布会未明确细节和具体数字，但给了市场相对清晰的方向指引，态度较为诚恳。市场一定程度上理解为财政部给出不够再继续加码的政策看好期权，有助于资本市场风险偏好提振。且年底陆续有重要会议召开，在明年两会经济目标和赤字率尘埃落地之前，关于财政态度切换的积极预期都较难证伪。

2) 货币政策方面，七月、九月刚经历两轮包括OMO利率、MLF利率、存款利率、LPR利率等在内的广谱利率调降。如前文所述，我们认为四季度经济持续下行的尾部风险明显降低，短期内政策利率再度调降的必要性不强，距离市场交易下一次降息预期为时尚早。

四季度主要不确定性在于利率债供给和机构行为，或是市场主要预期差。

1) 利率债供给方面，四季度增量规模和发行方式尚待明确。目前已知下限大致在1.7万亿(存量未发1.3万亿+财政部明确的4000亿特殊再融资债补充地方政府综合财力)，中性假设下可能的进一步增发空间在1-2万亿(用于实现第一本账收支平衡、补充国有大行资本和地方政府债务置换等)，合计净发行量或在2.7-3.7万亿，绝对规模不小。央行多次表态注重货币政策和财政政策协同配合，四季度仍有降准空间，不过从历史情况来看，货币政策的配合存在时间差和摩擦成本，加之存款分流下大行融出量大幅下行，资金面结构不稳，政府债集中发行期资金面仍将面临扰动。

2) 机构行为方面，理财重回净买入，赎回潮边际缓和。不过若后续财政落地细节超预期，债市仍将面临供给冲击和资金分流股市的双重压力，加之前三季度利率累计下行幅度较大、临近年底机构止盈诉求较强，此种情况下仍需重视账户流动性管理。

配置策略上，我们建议中短端信用持有+5Y、10Y利率参与交易。

1) 中长端方面，目前财政细节尚不明晰，临近年底重要会议较多，市场仍将经历对四季度乃至明年利率债供给、经济增速目标、赤字率等的多重博弈，利率债有波段操作空间。考虑到当前7-10Y利率曲线偏陡，且机构行为不确定性下仍需保持资产端流动性，5Y和10Y优于7Y。品种方面，由于银行自营投资SPV监管加强预期，国开债-国债利差维持偏高水平，截止目前10Y国开-国债利差在8BP左右，当前选择国开和国债的差异不大。

2) 超长端方面，目前30Y-10Y国债利差接近20BP，有一定安全边际，不过考虑到30Y受股市影响较大、放大组合波动，若参与交易建议快进快出；20Y国债较为鸡肋，交易角度流动性偏弱，博弈资本利得的进攻性不如30Y，调整时抛盘压力也并不小。配置角度来看保险对于20Y国债的买入力度一般，期限过长也缺乏骑乘价值。

3) 短端方面，央行宽松相对确定，市场对收益率曲线陡峭化一致预期较强，短端利率下行胜率较高，但赔率有限，相较而言中短端信用利率仍有修复空间，可以积极配置。

#4

海外市场展望：

港股仍有上涨空间，持续看好中资海外固收类产品

李安杰 国际业务部业务总监

2024年四季度海外市场展望

过去一季度，世界主要央行纷纷进行货币宽松政策，美联储终于展开市场期盼多时的降息操作，中国人行也开始展开大规模刺激措施。放松的货币政策令人不禁暇想美好的金融市场表现，但目前全球央行的一致性宽松政策也反映着央行们对经济下滑的担忧。境外金融市场在这波全面宽松的环境下，我们预期基于评价面差异与政府政策因素，港股市场及以城投为首的中资境外债券将具有表现空间。

近期境内政策出台密集，财政货币政策联手发力，如设备更新和消费品以旧换新措施、下调LPR及MLF操作利率、下调存款准备金率和7天逆回购利率等等。地产政策和证券市场政策出台也帮助大幅改善市场预期。在三季度市场节奏方面，随着经济维稳政策的明确化，与美联储降息的开启，中资境外股债表现都呈现逐步走强表现。

往后看，财政部在10月12日的发布会上释放了积极的信号，尽管具体刺激措施的面纱仍待揭开，但会上明确指出了未来的工作重点，即解决地方政府债务和楼市低迷的问题，并强调中央政府有“较大的举债空间和赤字提升空间”。国庆节前，随着政策的出台，市场信心提振，风险溢价迎来回落，短期市场快速计入较为饱满的预期。节后随着市场的调整，部分乐观情绪已被消化，市场回到一个较为理性的状态。

我们认为财政部的表态表明了中央既有意愿又有能力出台政策提振经济，后续政策如果可以持续加码推出，尤其是一些措施能够超预期出炉，我们将可以期待更多市场的反映。其中港股仍具估值偏低优势，而中资信用债则同时具备美联储降息带动基准利率下行，与政府表达支持解决地方政府债务意愿托底信用风险。

这使我们认为第四季港股仍有继续上涨空间，同时以城投为主的中资信用债仍将维持供不及求的市场格局，具有基准利率与信用利差同时下降的双重优势表现空间。

在美国是否持续降息的问题上，我们认为是肯定的。但由于私人部门资产负债表健康，应对衰退或激进降息的必要性显得不够充分。目前就业正逐渐变成比通胀更令美联储担心的问题，缓步下行的通胀指标与逐步上行的失业率说明了一切，美联储主鲍威尔明确表示「劳动力市场条件已明显降温，过去几个月的就业增长有所放缓」。

要挑一个相对平常却又能带来经济衰退的经济指标的话，失业率无疑是一个好选择。在历次的金融风险中，政策与法规的相应改进降低了美国因相同因素再次出现经济衰退的机会，因此当我们在讨论这次会是因为什么因素使美国进入衰退时，近二十年曾出现的如家户或企业融资杠杆过高、银行资产负债表虚胖、金融衍生品的风险敞口大增等，似乎在今天都不足以形成引起经济衰退的主要因素。而失业率这一个常见且为人熟悉的经济数据则很有可能就是下一次美国经济衰近的诱发因素。目前美国正在面临家计单位感知到就业机会的减少，因此降低消费，继而导致企业缩减投资和招聘，进而形成了恶性循环。

往后来看，美股在选举前波动率预计维持高位，中期若能完成软着陆状态，则下跌风险有限，但密切观察美国就业市场表现并提防衰退情境仍是必要的。在选举对美股板块影响上，若特朗普胜选，由于金融监管放松和财政刺激力度更大的预期，金融、工业、材料相对收益；若哈里斯胜选，则由于新能源补贴及政策倾斜，新能源和科技股相对收益。特朗普上台利好顺周期，哈里斯则相对利好新能源和科技股。

美债走势基于经济走弱与确定性较高的降息周期带动下，由联储降息操作主导的短端下行的节奏和空间更加明确。

在汇率方面，虽然美债进一步上行空间有限，美元指数也较难突破104，但短期地缘不确定性对美元还有支撑。近期中国财政货币政策共同发力，一方面着力进一步化解债务和地产等中长期问题风险，但另一方面因市场流动性增加与货币政策方向仍引导着利率缓步下行，且整体经济增速下台阶方向不变，一来一往我们认为人民币兑美元汇率将维持在区间变化。

2024年四季度一方面国际环境不确定因素较多，如多国大选与地缘政治冲突，另一方面国内政策则明确的逐步发力中。在政策面发力与估值拉低的优势下，海外股票预期港股与中概股具有表现机会。中资海外固收类产品则维持今年以来持续看好观点。