中国铝业：铝产业链一体布局，深耕主业迈向全球【华安金属|公司深度】

来源：证券之星网站

2024-04-18 16:49:34

主要观点

大型有色央企，铝产业一体化布局

中国铝业是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，业务包括三大核心主产业：铝土矿、氧化铝、电解铝；三个核心子产业：高纯铝、铝合金、精细氧化铝；三个配套产业：炭素、煤炭、电力。公司 2023 年收入/归母净利润分别为 2250.71 亿元和 67.17 亿元，同比分别-22.65%和+60.23%，收入下滑主要是公司减少了占比高但毛利相对较低的贸易业务，利润提升得益于电解铝成本优化以及公司降本增效、资产优化。2023 年公司原铝、氧化铝收入分别为 1253.12 和 535.26 亿元，占收入比重分别为 55.68%和 23.78%；原铝和氧化铝板块贡献税前利润分别为 112.43 亿元和 9.85 亿元，我们认为伴随印尼、几内亚氧化铝项目积极推进，公司氧化铝板块的业绩仍具增长空间。

行业供需错配，铝价仍具上行空间。

原料端，国内铝土矿进口依赖度持续提升，2023 年中国铝土矿产量为 9300 万吨，从几内亚进口铝土矿 9931.5 万吨，但海外政策和能源问题持续扰动原料供应，我们认为后续原料的稳定供应能力亦将成为铝企竞争力之一。供给端，电解铝目前中长期产能上限控制在 4500 万吨，新建产能均需置换原有产能指标，当前运行产能基本接近天花板，供给端增量有限。需求端，汽车和光伏行业用铝贡献需求增量：新能源汽车对于减重提升续航能力的要求更高，伴随新能源汽车的发展，轻质高强的汽车用铝型材或将持续替代；光伏装机量高增长带动光伏铝边框需求提升。

重点项目持续释放，一体化优势凸显。

铝土矿方面，公司国内铝土矿保有量第一，且持续拓展海外布局，几内亚博法矿资源量 17.61 亿吨，资源自给率高且禀赋优异，稳定可靠的铝土矿资源凸显公司一体化优势。中下游方面，未来两年公司铝产品持续投产：广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目、青海分公司 50 万吨和内蒙古华云三期 42 万吨电解铝项目预期释放，重点项目有望带动分公司量利齐升。

投资建议

我们预计公司 2024/25/26 年归母净利润分别为 80.43/96.69/111.78 亿元，对应 PE 分别为 15.79/13.13/11.36 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

铝价大幅波动；产能释放不及预期；下游需求不及预期等。

1. 中国铝业：大型有色央企，铝产业一体化布局

1.1 铝产业链一体化布局，全球领先的大型铝业公司

中国铝业股份围绕铝生产经营，具备资源开采、产品开发生产销售、国际贸易、物流产业，火力及新能源发电于一体。中国铝业成立于 2001 年，并于 2007 年上交所上市，公司在上市后多次梳理旗下铝产业链相关业务，2018 年在几内亚开发博法铝土矿项目，2022 年收购云铝股份 29.1%股权，进一步拓展氧化铝及电解铝业务布局。中国铝业是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，业务包括三大核心主产业：铝土矿、氧化铝、电解铝；三个核心子产业：高纯铝、铝合金、精细氧化铝；三个配套产业：炭素、煤炭、电力。

降本增效带动业绩修复。公司 2023 年收入/归母净利润分别为 2250.71 亿元和 67.17 亿元，同比分别-22.65%和+60.23%，收入下滑主要是公司减少了占比高但毛利相对较低的贸易业务，并且伴随 2023 年电解铝成本优化以及公司降本增效、资产优化带动业绩持续修复

电解铝板块贡献主要利润，氧化铝具备增长空间。2023 年公司原铝、氧化铝收入分别为 1253.12 和 535.26 亿元，占收入比重分别为 55.68%和 23.78%。从利润端来看， 2023 年原铝、氧化铝、贸易、能源四大业务板块均贡献正向利润，业绩持续向好。2023 年原铝板块和氧化铝板块贡献税前利润分别为 112.43 亿元和 9.85 亿元，电解铝贡献主要业绩。我们认为伴随印尼、几内亚氧化铝项目积极推进，公司氧化铝业务仍具增长空间。

1.2 国务院国资委控股，国企改革激发活力

公司是重要有色央企，实控人为国务院国资委。公司第一大股东中国铝业集团是国务院国资委的全资子公司，中铝集团持有公司 29.43%的股份。中铝集团旗下有中国铝业、中铝国际、驰宏锌锗、银星能源、云南铜业、云铝股份六家上市公司，其中银星能源和云铝股份通过中铝股份控股。公司通过子公司从事矿业、氧化铝、电解铝、新材料、贸易、能源等业务，供应链和市场遍布全球。

核心高管经验丰富，管理团队稳定。公司核心管理人员在有色金属冶炼、企业管理、能源等行业具备丰富经验，为公司的发展和业务拓展提供技术支撑。

1.3 推进降本增效，利润率提升

杜邦分析：公司周转效率领先，利润率逐步回升。我们选取 SW 铝板块中市值 200 亿以上的公司作为可比公司，中国铝业 2022 年和 2023 年前三季度净资产收益率分别为 7.5%和 9.4%，盈利能力持续优化，得益于公司销售净利率逐年提升。和同业对比，公司净利率主要受到占比高且毛利低的贸易业务拖累，但伴随降本增效和央企贸易业务管控，盈利能力有望持续优化。公司周转率领先于同行，凸显头部企业的供应链管理能力。

盈利能力优化，降本增效带动利润率提升。中国铝业 2022 年和 2023 年前三季度销售净利率分别为 3.73%和 4.88%，销售毛利率分别为 11.47%和 11.33%，公司净利率提升，主要是推进降本增效，控制公司费用水平。

销售费用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度销售费用率分别为 0.14%和 0.17%，费用率相对稳定。

管理费用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度管理费用率分别为 1.41%和 1.51%，低于行业均值。

研发费用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度研发费用率分别为 1.65%和 1.77%。

财务费用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度财务费用率分别为 1.20%和 1.19%。

2. 行业供需错配，铝价具备上行空间

2.1 铝土矿生产和供应仍存不稳定因素

国内铝土矿储量有限且品位较低，铝企出海是必经之路。根据 USGS 的数据， 2023 年中国铝土矿产量为 9300 万吨，占全球总产量的 23.25%，而铝土矿及氧化铝储量仅占全球总储量的 2.37%。并且国内铝土矿以加工难度大的一水硬铝矿石为主，品位较低，而几内亚的铝土矿以三水矿石为主，且品位高、开采容易。2023 年几内亚铝土矿储量 74 亿吨，占全球总储量的 24.7%，几内亚和澳大利亚、越南的铝土矿储量合计接近全球储量的 60%，矿产资源相对集中。

国内铝土矿需求持续旺盛，进口依赖度高。延续上文，中国 2023 年铝土矿产量为 9300 万吨，同年进口量为 1.425 亿吨，出口量仅为 2.57 万吨，国内大部分铝土矿都用于生产氧化铝，根据 USGS 数据，2023 年中国氧化铝产量 8200 万吨，占全球产量的 58.6%。在需求持续旺盛的背景下，国内铝土矿进口依赖度持续提升，尤其是对于几内亚的铝土矿进口依赖，2023 年国内从几内亚进口铝土矿约 1.00 亿吨，占进口总量的比重超过 70%。

海外限制铝土矿出口，原料端存在不确定因素。相比于产业链中下游，铝土矿出口附加值较低，海外很多国家对于铝土矿的开采和出口发布相关限制：印度尼西亚 2023 年 6 月起禁止铝土矿出口；几内亚政府也曾提出要求在当地铝土矿年开采量超过 1500 万吨的外资矿企，必须承诺在几内亚投资建设氧化铝厂，将一部分铝土矿就地加工成氧化铝，帮助几内亚逐步实现工业化，提升价值链。

2.2 电解铝产能受限，需求回暖，供需矛盾持续突出

电解铝产能接近天花板，产量增速受限电政策影响。自 2017 年供给侧改革以来，国内电解铝违规产能陆续关停、目前中长期产能上限控制在 4500 万吨，新建产能均需置换原有产能指标。截止 2024 年 2 月国内电解铝运行产能为 4211.05 万吨，产能利用率 93.41%，接近 4500 万吨的天花板。

需求端：光伏+新能源市场带动铝型材需求提升。汽车：根据美国铝协会报告，汽车每使用 0.45kg 铝可减轻车重 1kg，铝车身的新能源汽车可以通过减重增加续航能力，并降低电池成本，因此随着轻量化要求越来越高，对铝需求量也随之增大。光伏：政策支持下，光伏行业景气度大幅提升，国内光伏装机规模持续增长，2023 年新增光伏装机量 216GW，同比+147%。根据永臻股份招股说明书，边框占光伏组件成本结构约 9%，而铝合金凭借其轻量化、易强化、导电性佳、可回收性高等优势，是目前最主要光伏边框材料，且短时间内较难被替代。

3. 重点项目持续释放，一体化优势凸显

铝土矿资源丰富，自有矿山稳定出产。公司具备稳定可靠的铝土矿资源，国内铝土矿保有量第一，且持续拓展海外布局，积极在非洲、东南亚等地获取铝土矿资源，在海外拥有铝土矿资源 18 亿吨左右，资源保证度高。2023 年公司新增国内铝土矿资源量 2100 万吨，截至 2023 年底，中国铝业铝土矿总资源量约 23 亿吨，2023 年贡献总产量 2912.51 万吨。

氧化铝和电解铝产能持续释放。2023年公司冶金和精细氧化铝产量分别为1667 万吨和 499 万吨，较去年分别同比-97 万吨和+70 万吨；电解铝产销量分别为 679 和 680 万吨，较去年基本持平。2024-2025 年公司铝产品投产：广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目、青海分公司 50 万吨电解铝项目、内蒙古华云新材料有限公司三期 42 万吨轻合金材料项目预期释放，公司未来两年业绩有望持续提升。

4. 盈利预测及估值探讨

盈利预测和基本假设：

氧化铝板块：量方面，公司 2023 年冶金氧化铝产量 1667 万吨，后续产能增量包括华昇二期 200 万吨氧化铝项目，我们预计公司 2024-26 年氧化铝产量分别为 2200、2270 和 2350 万吨。价格方面，考虑到公司氧化铝自用+外销，我们参考公司氧化铝收入和产量的比值，和实际氧化铝外销价格有一定出入。2023 年底供给扰动氧化铝价格回升，我们假设 2024-2026 年氧化铝价格为 2500 元/吨。利润率方面，伴随价格提升，假设 2024-2026 年氧化铝毛利率分别为 12%、13%和 14%。

原铝板块：量方面，原铝增量青海分公司 50 万吨和内蒙古华云三期 42 万吨项目，假设 2024-2026 年公司原铝产量分别为 700、740、772 万吨；价格方面，参考过去两年均价，假设 2024-2026 年电解铝吨价 1.9 万元。利润率方面，伴随成本优化，假设 2024-2026 年原铝毛利率分别为 14%、15%和 16%.

贸易板块：2023 年公司减少了利润相对较低的贸易板块，贸易收入同比-28%，公司贸易板块涉及同主业相关的氧化铝、原铝、其它有色金属产品和煤炭等业务，我们假设 2024-2026 年贸易板块相对平稳，收入、成本增速均为 0%。

估值探讨：截至 2024 年 3 月 29 日，中国铝业 PE-TTM 为 18.9 倍，历史三年均值为 23.73，公司估值处于相对低点。横向对比，中国铝业作为大型央企，规模和业绩领先铝板块，持续发挥规模优势带动盈利提升，我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润分别为 80.43/96.69/111.78 亿元，对应 PE 分别为 15.79/13.13/11.36 倍，首次覆盖给予“买入”评级。