人福医药边卖边买， 负债、商誉双高拖累业绩

　　中国麻醉药“三巨头”之一的人福医药(600079.SH)近期公告，拟转让持有的杰士邦母公司乐福思集团40%股份，与此同时，公司还将发行股份增持子公司宜昌人福13%的股份。

　　尽管人福医药资本操作中所呈现的“边卖边买”和当前公司实施的“归核化”战略(剥离非主营业务，回归麻醉主业)十分吻合，但《蓝筹企业评论》研究发现，“归核化”的不断推进并未帮助人福医药提升利润，目前居高不下的负债、面临减值的高额商誉似乎已成为其未来业绩的“雷点”。

　　“归核化”收效甚微

　　随着中国ICU需求和手术数量的增长，近年来麻醉用药市场规模一直保持在20%左右的年复合增长率。

　　人福医药、恒瑞医药(600276.SH)、恩华药业(002262.SZ)作为中国麻醉药“三巨头”，在恒瑞医药、恩华药业表现出与行业整体相一致的高速发展时，人福医药却有些“掉队”。

　　三季报显示，2020年1-9月，人福医药实现营业收入148.46亿元，同比下降7.81%；实现净利润6.13亿元，同比下降17.83%，成为中国麻醉药“三巨头”中唯一一家净利润下滑的企业。

　　回顾过去近十年的业绩表现，2018年似乎为一个分水岭，在此之前人福医药营收、净利一直保持着稳健增长，就在2018年人福医药出现大幅亏损23.58亿元后，其业绩就较为不稳定。之所以会如此，与人福医药过往的发展思路有着极大的关系。

　　与恒瑞医药坚持内生性发展、恩华药业十年专一发展麻醉药品不同，人福医药自1997年上市以来选择的是：多元化并购发展。通过兼并收购，人福医药由最初的麻醉药扩展至金融、新疆维药、保健品、医疗器械、制剂出口、医疗服务等多领域业务。

　　不过，大举并购并未给人福医药带来符合预期的业绩增长，反而带来资产负债率高企和商誉激增。2018年也正是因为收购的美国仿制药企业Epic Pharma的业绩下降，从而导致当年人福医药商誉减值约30亿元、净亏损超20亿元。

　　虽说人福医药已将发展战略调整为“归核化”：退出不具竞争优势的非主营板块、回归麻醉业务，但从现阶段“营收、净利双降”的业绩表现也可看出，人福医药想要修复因多元化并购造成的后果并不如想象中容易。

　　高负债挤压利润

　　“归核化”效果不佳不止体现在业绩上，最为直接地从资产负债率和商誉账面价值这两项指标来看，人福医药仍深陷“高负债、高商誉”的泥沼之中，不良资产可能会再次导致人福医药业绩下滑。

　　目前人福医药“归核化”正在不断推进，在出售乐福思集团股权公告中，人福医药称将在本次交易中获得4亿元的投资收益，交易所得款项将用于偿还公司有息债务等。

　　根据统计，人福医药自2017年先后出售所持有的人福军威医药、宜昌三峡普诺丁中原瑞德、武汉珂美立德生物医药有限公司等多项非核心资产，近三年已通过出售资产陆续回笼资金超过60亿元。

　　从数据来看，人福医药资产负债结构丝毫未因出售资产而有所改善，甚至比2017年之前更为恶化。

　　2016年-2019年及2020年9月底，人福医药的资产负债率分别为54.66%、53.10%、59.71%、60.02%及59.98%，同期负债总额也处于上升趋势，2020年9月底负债高达209.47亿元。

　　反观恒瑞医药、恩华药业的资产负债率水平，2019年以来均维持在10%-20%区间左右。以目前的发展趋势，人福医药想要回到行业平均水平显得遥遥无期。

　　与此同时，居高不下的负债对应的则是利息费用的攀升，2017年-2019年及2020年1-9月，人福医药利息费用分别为5.47亿元、7.24亿元、8.52亿元及6.12亿元，2020年1-9月利息支出逼近同期净利润(6.13亿元)。

　　可以预见的是，若未来人福医药的负债水平仍处于高位，即便人福医药重新回归高盈利的麻醉业务，在高负债导致的高额利息压力下，盈利能力也会受到挤压。

　　对于上述负债相关问题，人福医药相关负责人向《蓝筹企业评论》表示，“2020年Q1抗疫保供资金需求增加导致公司负债规模增大，但经过二、三季度的努力，截至三季度末公司负债规模较年初有所下降，未来将进一步优化资产负债结构”。

　　高商誉为业绩“埋雷”

　　商誉方面，三季报显示，2020年9月底人福医药商誉账面价值已由2017年底的64.75亿元降至34.08亿元，虽说人福医药的高额商誉在“归核化”过程中得到一定改善，但目前商誉仍占净资产的24.38%，属于较高水平。

　　不计商誉减值准备，进一步分析2020年6月底人福医药商誉账面原值(70.25亿元)的构成情况，其中商誉账面余额较大的主要集中在以下业务和公司：Epic Pharma(29.17亿元)、两性健康业务(主要负责公司为乐福思，25.11亿元)、北京巴瑞医疗器械有限公司(下称“北京医疗”，6.23亿元)。

　　除去目前商誉减值准备本就较多的Epic Pharma和已完成40%股份减持的乐福思外，未来人福医药是否会面临商誉减值将更加取决于北京医疗的发展情况。

　　但从近年来财务数据来看，北京医疗表现并不乐观。

　　自2017年开始，北京医疗业绩增长逐渐趋缓且在2019年已出现下滑，2020年上半年北京医疗分别实现营业收入及净利润3.75亿元、2878.40万元，分别同比下滑41.13%、77.34%，业绩呈现出持续下滑的趋势。

　　人福医药在半年报中解释称，“2020年北京医疗一方面受到新冠肺炎疫情以及医保控费政策影响，另一方面主要供应商提高产品供应价格”。

　　与之对比明显的是，人福医药2020年半年报显示，北京医疗的商誉减值比例为0。在这种情况下，若2020年下半年北京医疗业绩若仍然无法得到改善，人福医药将很可能再次面临与2018年相同的商誉减值和业绩下滑风险。

　　针对这一点，人福医药持有全然不同的看法，人福医药相关负责人在回应《蓝筹企业评论》的问题时称：“根据目前经营情况，北京医疗不存在商誉减值风险”。