公司与行研 | “逆周期因子”淡出，汇改有望加快

　　“逆周期因子”淡出使用，意味着我国汇率市场化改革进程的加快。

　　继央行将远期售汇风险准备金率调降至0后，外汇市场自律机制秘书处又出手了。

　　10月27日，外汇市场自律机制秘书处发布消息宣布，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。

　　逆周期因子是什么

　　逆周期因子是央行主动管理人民币汇率的一种手段，主要是通过央行调整逆周期系数的方式对“人民币的市场供求因素”进行逆周期调整，从而弱化外汇市场的顺周期羊群效应。

　　举例来看，在2017年4月到5月之间，美元指数从100.5震荡下跌至99.2，而同期人民币兑美元中间价不仅没有升值，反而从6.874累计贬值了200多点。

　　图1:2007年4月-10月人民币兑美元中间价及美元指数走势

　　数据来源：cho ice金融终端，36氪整理

　　之所以出现这种现象，主要是由于市场对于人民币贬值的单边预期过强，影响了人民币的市场供求变化，冲销掉了美元贬值所带来的人民币升值力量。

　　这种单边市场预期不断自我强化的存在，使得一旦美元指数转升后，人民币兑美元汇率将面临破7的风险。

　　在这种背景下，央行宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，通过调整逆周期系数，弱化市场供需变动对人民币贬值的影响，从而纠正人民币兑美元汇率无法有效升值的问题。

　　此后，效果立竿见影，人民币贬值趋势得到有效改善，人民币兑美元汇率累计升值近2600点。

　　为什么要引入逆周期因子

　　根据图2中间价定价模型，我么可以看到，人民币兑美元中间价的定价是由上日中间价、一揽子货币日间变化以及市场供求因素三个方面决定的。

　　图2：人民币兑美元中间价定价公式

　　数据来源：莫尼塔宏观研究报告《人民币汇率的逆周期因子：构成、效力与影响》，36氪整理

　　在没有引入逆周期调节因子前，央行想要干预市场供求带来的人民币波动，无外乎有两种方式：一是，消耗外汇储备直接进行外汇干预，管理市场供求；二是，引导一篮子货币汇率(CFETS等人民币汇率指数)呈现同向变动。

　　当逆周期因子引入后，相当于央行多了一种调节手段，央行可以通过直接调整逆周期系数，对市场供求因素进行适当打折过滤，从而起到纠正汇率单边预期过强的问题。

　　因此，逆周期因子的出台，实际上相当于央行外汇管理工具的扩容，使得央行在抗衡外部失衡风险的时候，有了更多的可动用手段。有助于在减少在外汇占款流出的同时，实现人民币对一篮子货币汇率的稳定。

　　举例来看，假设投资者A在日间以6.79的汇率买入了1万美元(花费67900人民币)，到下午收盘，市场汇率变成了6.8。此时，理论上A持有美元就相当于赚了100元人民币的收益。

　　但是，为了抑制人民币贬值，央行在第二天开盘前就会启用逆周期因子，通过调整逆周期系数，将中间价定为6.793。市场汇率就会从6.8变为6.793。此时，A持有美元的实际收益降至30元人民币。

　　这样一来，A就会更倾向在开盘前卖出美元来兑现收益。当市场行为发生后，因为美元被抛售从而产生贬值预期，反之人民币就会出现升值。

　　至此，央行实际上并没有直接卖出美元、买入人民币(消耗外汇储备)，也没有通过调贬一揽子货币汇率，仅通过逆周期因子就宣泄了人民币的贬值预期。

　　实际上，这就是央行利用逆周期系数，反向调节市场供需变化的影响，从而达到干预市场汇率的目的。

　　此次淡出的原因

　　自2017年引入逆周期因子后，逆周期因子一共使用过3次。如表1所示，当人民币汇率出现单边贬值预期时，逆周期因子就会启动，以对冲顺周期波动；当人民币汇率持续升值，跨境资本流动稳定时，逆周期因子就会回归中性。

　　表1：历次调整逆周期因子的影响

　　数据来源：互联网，36氪整理

　　相对外汇风险准备金率而言，逆周期因子的变动对人民币汇率影响更大，前3次逆周期调节因子变化前后， 汇率趋势均出现了较大变化。

　　今年2季度以来，在疫情防控得力、国内经济复苏强于预期以及美元长期贬值预期走强的共同作用下，人民币兑美元中间价出现大幅升值，4月至今升值幅度接近5.5%。

　　图3：人民币兑美元中间价年内变动

　　数据来源：cho ice金融终端，36氪整理

　　为了抑制人民币过快升值对出口产生的负面影响，10月10日央行调整了外汇风险准备金率，10月27日，进一步明确提出淡化逆周期因子的作用。央行汇率政策的密集出台，实际的目都是弱化人民币过快升值的预期。

　　但不同于此前提及的逆周期因子调整至“中性”，此次关于逆周期因子的最新表述是“淡出使用”。这意味着未来人民币对美元中间价报价模型中，逆周期因子会被逐渐剔除。

　　之所以会产生这样的变化，36氪二级市场分析师认为主要是由两方面原因决定的。

　　第一，逆周期因子的短期作用在下降。

　　年内尽管人民币处于较快的升值通道，但从资本流动角度看，2季度以来，我国的经常账户顺差为3129亿美元，同时，还有1130亿美元的外资通过资本账户流入债市。可同期外汇储备仅增加了819亿美元。

　　这就说明，从资本流动的角度，年内资本流入、流出的规模都很大，其背后反映的是当前市场对于人民币并没有特别明确的单边预期。

　　在这种背景下，逆周期因子对汇率的调节作用在持续下降，逐步淡化退出成为必然。

　　其次，长期不利于汇改的推进。

　　短期看，逆周期因子对于缓解外储流失、分化人民币汇率的单边预期，具有明显的作用。尤其是在汇率单边下行的情况下，动用逆周期因子，有利于央行平衡外部环境，为国内的调结构、去杠杆、防风险换取更多的空间。

　　但从长期看，逆周期因子的引入，实质上加大了央行对汇率的干预力度，使得汇率定价的透明度下降(逆周期系数市场不可知)，至少不算是汇率市场化改革的进步。

　　因此，从这个角度看，随着未来汇改推进以及人民币国际化进程的加快，必然需要进一步降低央行对汇率的干预力度，增加市场力量对汇率的影响权重。

　　而当前这种单边预期不强、人民币处于温和升值的状态，就是进一步推进汇率市场化改革的较好时点。