重阳投资:信用扩张变奏与产业结构升级

　　(一)

　　8月社会融资规模增量为3.58万亿，同比多增1.38万亿，大幅超出市场预期的2.66万亿，延续了之前的高增长态势，即使扣除政府债发行的影响，信贷投放量也处于较高水平，信用扩张正在发生。长期以来，有一种观点认为，在不放松房地产的背景下，本轮信用扩张将无法实现，因为房地产是信贷投放的主要载体。然而，根据重阳内部的“信贷脉冲”模型显示，从2019年初开始，中国经济进入了新的一轮信贷上升期，但这一轮周期，其发展路径以及内部结构都与以往的信贷周期有很大不同。

　　从发展路径来看，2019年初以来的这一轮信贷扩张并不“顺利”。必须承认，房地产作为中国经济长期以来的支柱产业，确实成为了每一轮信贷扩张的载体。从金融机构到各行业都形成了一定的惯性思维，认为信用扩张几乎等同于地产扩张。因此，在房地产调控不放松的背景下，当监管机构在2019年初鼓励金融机构增加对实体经济特别是中小企业的信贷投放时，金融机构有些不知所措，造成了信贷投放不顺畅。随着全社会对地产政策达成共识，这种惯性思维逐渐被扭转，非房地产行业信贷成为了本轮信贷周期的重要载体，而这种内部结构的调整也成为本轮信贷周期的另一个重要特征。

　　从新增贷款的投放领域来看，当年新增居民部门贷款(主要是住房按揭)在总贷款中占比逐年下降，从2018年的46%下降到目前的36%，新增企业部门贷款的占比相应上升。这种贷款投向的此消彼长意味着我国金融资源的投放正在摆脱房地产的“绑架”，更多的聚焦到非房地产领域。从微观调研我们也发现，本轮信贷投放的主要载体是制造业，制造业正在取代房地产，成为中国经济的“稳定器”。

　　(二)

　　必须承认，中国的制造业整体上并非产能不足，甚至个别领域产能过剩，制造业不具备带动中国经济重回高速增长的空间。因此，这一轮制造业为载体的信用投放将呈现出明显的结构性特征，也就是产业的转型升级。这种升级在以下两个领域体现的更加明显：一与消费升级相关，二与进口替代相关，而供给端的数字化改造正在将这些需求侧的升级变为可能。

　　首先，随着居民存量财富的积累、收入水平的提升，新的消费动能正在积累，消费升级正在倒逼中游制造业升级。以家电行业为例，我们看到近几年中高端产品的占比持续提升，增速明显高于行业整体。为顺应这种消费升级趋势，某家电制造商利用领先的技术和设计打造出高端系列，将冰箱、洗衣机、空调等传统家电的内涵不断拓展，让客厅、卧室、阳台、厨房变得更加“智慧”。

　　其次，疫情的出现以及大国博弈使我国空前重视自身产业链的完整和安全，对产业链重要环节的“补短板”催生了旺盛的投资需求，其中，高端设备的国产化替代是一个典型例子。在制造业的许多领域，我们对海外高端设备有较强依赖，国内的设备供应商大多在低端拼杀。随着全球经贸摩擦的加剧，特别是疫情的出现，使国内设备供应商加快了高端产品的研发步伐，而下游的制造商也将订单逐渐转向国产。我们相信，随着上下游产业链磨合的增多，国产设备能够更好的理解下游需求，提供更符合本地要求的产品。同时，与海外品牌相比，我们的成本优势又能为下游采购企业“减负”，最终提升中国全产业链的竞争力。

　　面对以上两点需求侧的升级要求，制造业如何应对？为什么我们认为当前时点，中国的制造业已经具备了转型升级的条件？答案就是数字化改造。目前来看，我国在5G、大数据、物联网、云计算等数字化技术方面已经积累了丰厚成果，某些领域处于国际领先水平。随着数字化技术的成熟，其对传统制造业的“赋能”正在发生，而这将极大提升产业链效率，在降低成本的同时，提升产品品质，更好的满足终端需求。比如，某著名家电企业的供应链变革，就是在借助新兴数字化技术的基础上，对传统的终端响应、原料采购、生产加工、物流仓储进行整合与流程再造，使工厂对终端需求的反应更加准确、及时，从而将传统生产线盘活，实现柔性制造。

　　历史不会简单重复，但总是押着相似的韵脚。中国的经济周期没有消失，只是换了种面孔，中国经济有望在制造业带动下延续复苏态势。要找出这一轮经济周期中的牛股，不但需要投资者复盘过去，更要面向未来。