明日最具爆发力六大黑马

　　安井食品(603345)：业绩大超预期 疫情影响短期 不改长期看好

　　类别：公司机构：太平洋证券股份有限公司研究员：黄付生/蔡雪昱日期：2020-02-24

　　事件：公司公布2019年业绩快报，实现收入、归母净利润、扣非归母净利润52.67、3.73、3.35 亿元，分别同比增长23.66%、38.14%、38.10%，单四季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润17.74、1.35、1.22亿元，分别增长34.5%、82.9%、79.06%。单四季度收入利润均大超预期。

　　大单品持续快速放量，提价综合效应凸显，新品锁鲜装呈爆款之势：

　　我们估计公司19 年量增贡献15%+，吨价提升贡献个位数。19 年单四季度收入大幅超预期，与下述几个因素有关。一是以霞迷饺、蛋饺等为代表大单品持续快速放量；二是应对成本上涨，公司自18 年9 月以来多次提价，分别在18 年9 月下旬、12 月中旬(效果基本体现在19年)、19 年8 月底、9 月中旬、10 月底、11 月中旬直接或间接提价6次，19 年四季度充分享受到历次提价带来的综合效应、价格贡献要高于全年水平；三是2020 年春节为1 月25 日、提前11 天，有少部分销售体现在12 月；四是10 月开始全渠道铺市、定位中端的创新新品-240g真空锁鲜装，一经上市即供不应求、大受好评，呈现爆款之势。

　　预计四季度毛利率提升、费用率下降带来利润弹性：19 年单四季度利润大幅增长，净利率提升2 个百分点至7.6%，公司推出限制性股票激励计划，19 年摊销0.16 亿、估计确认在四季度，若将此笔费用还原回去，单四季度净利率将高达8.33%、增加2.72 个点。一个是提价及高毛利产品占比提升，此外在去年7 月鸡肉价格阶段性低点公司大量囤货、部分锁定四季度原料中占比较大的鸡肉成本，我们预计两者带动四季度毛利率有所提升，此外税金比例下降、规模效应带动期间费用率下降，带动净利率大幅提升。

　　疫情只是短期影响，不改公司长期发展路径：公司渠道结构经销商占比85%+，商超电商占比12%，直供餐饮2%，我们估计结合经销商中有部分供各种类型的商超，整体公司C 端占比30%+。我们预计今年春节节前旺季备货销售延续去年四季度火爆态势，疫情防控后，C 端销售受益，部分产品断货，公司1 月底即恢复发货及时补充C 端供应。B端受餐饮渠道影响动销，公司也在不同渠道间积极调配。2 月中旬公司各个工厂恢复生产。

　　复盘19 年初公司应对非洲猪瘟事件，果断在短时间内采用全部进口猪肉+优化配方来控制风险。公司19 年1 月销售受影响、2 月逐步恢复，3 月销售就有报复性的高增长。我们认为公司在面对外部突发重大事件中，具备快速、高效的市场应对能力和内控管理能力。

　　公司凭借销地产模式，全国化布局产能的同时也能达到较好的经济效益。公司在品质、渠道深耕、根据当地消费特色为导向的研发能力的积累，日益领先竞争对手的规模优势，均让公司保持快于行业的发展势头。等疫情平复后，公司坚持餐饮发力的中长期战略，将继续抓住餐饮行业对于预制菜品日益提升的需求。

　　盈利预测与评级：

　　面对2019 年成本的上涨，公司通过多次小幅提价、选择合适时点提前储备原料来应对，提价同时获得稳步的量增。我们判断公司成本最艰难的一年已经过去。鱼糜由于公司采购量较大、采购成本平稳；猪肉占比原料大幅降低，同时今年均是进口肉、同比较为平稳；鸡肉价格全年涨幅小于去年，公司面对去年11 月以来鸡肉价格环比逐步下行的态势，采取较去年更为灵活的采购模式、以享受下行阶段带来的成本压力的缓解。

　　公司于去年底实施股权激励计划，此次完成后，所有高管均有持股，同时也绑定中层管理人员及各个口的业务骨干，更有利于激发团队的积极性。2019 年激励的第一期考核目标也圆满达成。

　　我们预计今明两年随着河南工厂(火锅料为主)、无锡面点产能投产、四川工厂产能继续释放，以及湖北工厂的达产，量增保持双位数，提价+结构提升贡献个位数。刨除去股权激励摊销，利润增速将快于收入增速。考虑到激励摊销(19~2021 年分别为税前0.16、1.12、0.43亿元)及增发摊薄，预计19 年~2021 年EPS 为1.58、1.72、2.47 元/股，考虑到2020 年税前摊销1.12 亿、影响较大，按2021 年30 倍给予买入评级，目标价74.11 元。

　　风险提示

　　疫情影响扩大，销售不达预期，鸡肉成本上涨幅度超预期