格林美(002340)动态点评：被低估的前驱体龙头

　　类别：公司 机构：东莞证券股份有限公司 研究员：黎江涛 日期：2019-12-26

　　事件：

　　公司是国内领先的三元前驱体供应商，但市场更多的认知是公司是环保股，结合我们近期对公司的跟踪，我们的点评如下。

　　点评：

　　公司是领先的三元前驱体供应商。公司成立于2001年，2010年上市，起家于废弃物镍钴等回收业务。

　　经过多年发展，公司已经覆盖了再生资源回收(电子废弃物等)、电池三元前驱体及正极材料、镍钴等金属回收及硬质合金制造，截止到2019H1，公司电池材料营收占比57.39%，镍钴钨粉末与硬质合金占21.45%，电子废弃物占12.42%，其他占8.74%。公司2019年底三元前驱体产能预计10万吨，发展迅速，成为国内最大的三元前驱体厂商。公司2019年前三季度实现营收98.33亿元，同比下降3.89%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长16.57%，实现扣非归母净利润5.55亿元，同比增长8.34%。单季度来看，公司Q3实现营收13.26%，实现归母净利润1.9亿元，同比增长78.27%。

　　三元前驱体客户优质，未来有望继续维持高增长，钴价向上概率高于向下概率。公司2018年三元前驱体出货量达4万吨，市占率约20%，预计公司2019年底产能达10万吨，2019年全年销量7万吨，维持高速增长。目前公司客户包括宁德时代、ECOPRO、容百科技等，进入全球主流电池企业。公司通过LG认证，已经开始供货，LG全球发展迅猛，未来LG有望给公司贡献增量。公司电池材料业务(主要是前驱体)毛利率约23%，高于正极材料(某正极龙头2019H1约16%，某正极厂商2019H1约15%)，前驱体技术难度较高。公司在原材料方面，没有特意的储备库存，维持1-2个月库存即可，公司已经与嘉能可签订了长期协议，锁定量。上半年受钴价一路向下，导致公司前驱体售价也向下，库存扰动单吨盈利水平。我们判断钴价向上概率高于向下概率，基本企稳，对公司有利。

　　厚积薄发，公司拥有雄厚的专利技术；电池回收带来远期想象空间。公司2018年研发支出约5.96亿元，费用化4.21亿元，研发支出占营收比重约4%。根据公司公告，截止到2019H1，公司申请专利1770余项，主导/参与制修订标准170余项，进入中国企业专利500强。远期来看，全球电动化势不可挡，动力电池回收未来前景巨大，公司已在3C电池回收方面沉淀了成熟的商业模式与回收技术、工艺等。中国动力电池未来几年将进入报废高峰，电池回收有望进入发展快车道。此外，公司在汽车拆解方面拥有成熟的技术与商业体系，倘若未来电动车占据主要份额，公司在动力电池回收方面将形成完整的配套，具有远期想象空间。

　　投资建议：给予“推荐”评级。公司起家于镍钴等废弃料回收再制造，市场更多的将公司看成环保股，我们认为公司是领先的新能源车产业链前驱体标的，具备前端材料制造及后端回收再销售一体化能力，技术实力雄厚。预计公司2019年、2020年EPS分别为0.20元、0.27元，对应PE分别为24倍、18倍，给予“推荐”评级。

　　风险提示：新产能投产不及预期；客户开拓不及预期；新能源车行业发展不及预期；公司短期借款较高。