从“业绩超预期”之中选股

　　假设A股是一个半强式有效场域，股票价格则能充分有效的反映上市公司一切已公开的有关盈利前景的信息，这些信息包含盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。那么上市公司的业绩超预期（Earning Surprise）无疑也会对股价产生显著的冲击效应，在时间与指标两组驱动因子同时具备的情况下，买入业绩超预期股票组合能否获得稳定的超额收益（Abnormal Returns）呢？

如何定义业绩超预期

　　查阅大量的研究文献以及财经新闻报道资料发现，多数研究人员与新闻媒体将业绩高增长的概念等同于业绩超预期，如业绩增长500%的股票毫无意外的套上业绩超预期的外衣，本文认为这种定义并没有包含“超预期”的实质，忽略了股市中“理性人”的角色，即超预期是相对于股市中的绝大多数参与者而言。到目前为止，长江证券研究部俞文冰在《事件驱动选股策略》的观点则是最为合理的，他用市场认可程度来衡量盈利是否超预期，即公布定期报表后首个交易日股价是否大涨，这也是值得本文拿来借鉴的。

　　综合各类文献，将从两个角度定义“超预期”的概念：①上市公司在先前发布预告的基础上发布二次（也可为多次）预告，如果二次预告的业绩预增幅度超过之前的预计幅度，那么可以判定这家公司出现了业绩超预期；②上市公司发布季报或者年报时，若净利润增长幅度或者EPS（每股收益）大于某一时间区域内券商、基金、私募等机构的集体预判，那么这种情况也视为超预期。在本篇中，仅重点探讨在第一种情况下的“超预期”事件对股价的冲击情况。

　　测算指标及模型的建立

　　分析数据的来源出自Wind数据终端，涉及到部分上市公司2008年至2010年年终财务预报公告的信息。对于符合业绩超预期定义的股票，将重点观测发布二次修正预告或三次修正预告之后的不同时间段对应的股价冲击效应，即考虑修正预告发布后，股价是否获得绝对收益以及相对于大盘的超额收益（AR）。

　　具体来说，修正报告的分类也主要有以下大类：事件1=预减→略增，事件2=略减→略增，事件3=预减→预增，事件4略减→预增，事件5=略增→预增。观测的时间跨度包括上市公司发布业绩向上修正预告后（事件），5个交易日内、10个交易日内、20个交易日内、30个交易日内、以及发生起点至最终财报披露前的绝对收益与相对收益。

　　2008年-2009年

　　“业绩超预期”冲击的效果

　　统计结果显示，在2008年年报、2009年年报、2010年年报、2010年中报的披露期间，发布二次业绩或多次向上修正预告的股票组合在5个交易日内以及更长的时间跨度内，平均绝对收益与平均超额收益的表现都十分优秀。总体统计结果如表一：

　　具体观察，在2008年有7只股票在观测的最长时间范围内超额收益达到了11.42%，而绝对收益则高达29.98%；在2009年，27只股票的组合绝对收益达到了11.70%，超额收益也达到了13.18%；2010年年报期间，34只的股票的组合超额收益达到了12.43%，而绝对收益也达到了5.56%；2010年中报期间，26只股票的组合超额收益达到了19.69%，而绝对收益也达到了12.81%。

　　不过在2009年年报披露期间，27只业绩超预期股票的组合在20个交易日内的绝对收益是负数的，但相对于指数的超额收益依然逞强；而在2010年年报披露期间，34只业绩超预期股票的组合虽然绝对收益为正，但是并未产生超额收益。整体统计数据依然表明，业绩超预期事件引发的投资机会存在，而且可以获得稳健的超额收益。

　　① 2008年正值金融危机，上市公司业绩普遍疲软，从而在年报披露期间，首先发布二次修正公告的股票少之又少，发布二次向上修正公告的股票则缩减到个位数规模，最终符合业绩超预期定义的股票仅有7只，他们分别是：南岭民爆、红宝丽、华孚色纺、证通电子、天康生物、华兰生物。由图1所示，这7只股组合的超额收益随着观察日期的拉长而放大，且绝对收益在30个交易日上升的速度处于加速状态。不得不说的是，这7只股票在任何时间段都存在无风险的买入点，超额收益与绝对收益稳定存在，这也同时验证了“物以稀为贵”的老话。

　　② 2010年随着全球经济的复苏，A股上市公司的业绩增长重拾强势，发生业绩超预期事件的股票上升到34只，这也是近三年以来规模最多的一次，但此次数据检验发现，34只股票在事件发生后的10个交易内并没有出现显著的超额收益，在20个交易内、30个交易日内以及事件发生起点到正式年报出具前三个观测时间段的超额收益依然呈现“翘尾”，两者正相关的关系比较显著。

　　③ 既然在年报披露期，A股存在事件冲击股价的效应，那么在中报披露期间是否依然有效呢？经研究发现，总计有26只股票符合“业绩超预期”条件，这26只股票中获得超额收益的最高水平为82.78%，即江特电机自2010年6月28日至8月28日的绝对收益达到了87.22%，而超额收益达到了82.78%，所有股票的平均超额收益也达到了12.81%，多数股票的超额收益分布在均值上下。不过在这组股票中，也有3只并未获得超额收益，如宁波银行、科达机电、浩宁达都明显的跑输指数收益，整个组合获得超额收益依然十分明显。

　　统计结果显示，2010年中报期间，26只股票组成的超预期组合最长观测期的绝对收益达到惊人的19.69%，而相对指数的超额收益则高达12.81%，30个交易日内的绝对收益与超额收益分别达到了16.57%与9.47%，20个交易日内两个指标分别为13.72%与7.31%，10个交易日内的绝对收益与超额收益分别为6.44%与4.23%，即使在5个交易内绝对收益与超额收益都表现不错。换句话说，在2010年中报期间，按照事件驱动选股策略买入一揽子股票可获得超越大盘同期近13%的收益。这种超额收益同样随着观测时间段的拉长而节节高升。

2011年中报如何获取无风险收益

　　截止到6月8日，在公布上半年业绩预告的759家公司中，报喜的有586家，占比达77%。其中，预告业绩增长的共有455家；预告续盈和扭亏的各有100家和31家；预告净利润最大变动幅度在100%以上的达108家。经过观察，只有两家公司安纳达与海隆软件发布了二次业绩预告，但均不是业绩修正预告。不过预计进入7月下旬乃至中报正式披露时，发布修正预告的公司数目将逐步增加。

　　在利用“超预期”驱动策略选股时要注意四点：

　　一、在筛选投资标的时，要确认股票业绩超预期的方向，尽量选择预减→预增、略减→预增这两类事件的股票，在研究过程中发现，这两种事件引发的冲击效应是最明显的，因为这两类事件的业绩预期值与实际值差值最大，持有股票的周期与收益也是存在正相关。

　　二、在上市公司发布二次修正预告后，要认真查阅所发布公告的细节，如引发修改预告的原因有很多，非经常性损益引发的业绩变脸质量并不高，那些没有预计到市场需求暴增或者产品成本下降导致的净利润增长的股票在后期股价上反应也更剧烈。

　　三、尽量疏远ST股。虽然ST股的壳资源有着诱人的吸引力，不过从价值投资者角度讲应尽量回避。在统计过程中发现ST股的价格在业绩超预期事件的冲击下要么涨幅巨大，要么跌幅较深，超额收益率相当不稳定。

　　四、投资者应认真观察每一只超预期股票在发布二次修正公告之前的股价变化，此前的涨幅过大或者已经超出事件本身冲击效应形成的股价上涨程度，那么这类股票应舍弃。在目前A股市场上，信息披露制度仍存在众多弊病的情况下，不排除涉及上市公司重要财务信息的提前泄露，当然这也就违背了市场有效的假设。