果下科技（02655.HK）IPO概览

12月8日果下科技（02655.HK）宣布启动全球发售，发售总股份涉及3385.29万股。以下内容是基于本次发售的招股说明书内容整理而成的IPO分析：

一、公司概览与业务剖析

1. 主营业务与核心产品/服务

果下科技股份有限公司（Guoxia Technology Co., Ltd.）是一家于中国注册成立的储能系统解决方案提供商，专注于为全球客户提供集成化的储能系统产品与服务。

公司的主要产品为自主研發的储能系统，覆盖多种应用场景：* 大型储能系统：应用于电源侧、电网侧等大规模储能场景。* 户用储能系统：服务于工商企业及住宅用户。* 工程、采购及建设（EPC）服务：为客户提供端到端的项目交付。

其核心差异化在于将硬件、软件与智能服务深度融合，通过自主研发的AI平台（“果下 AI”与“HANCHU AI助手”）嵌入其Safe ESS及HANCHU iESS平台，实现智能化能源管理与运维。

2. 商业模式与研运能力

商业模式：公司采用“研发+生产+销售”的一体化模式。产品主要面向国内市场，并积极拓展海外市场，通过经销商网络进行销售。报告期内，来自经销商的收入占总收入比例显著，2024年达19.5%，2025年上半年为17.8%。

研发能力：* 公司在江苏无锡设有研发中心，截至最后实际可行日期（2025年11月29日），拥有125名研发人员。* 核心研发团队平均行业经验超10年，具备较强的技术理解力。* 研发投入持续增长，往绩记录期间的研发开支分别为人民币3.8百万元、16.8百万元、31.6百万元及16.7百万元（2025年前六个月），呈现明显上升趋势。* 采用集成产品开发（IPD）方法，整合销售、技术、制造及供应链资源，提升从概念到产品发布的效率。

运营与生产能力：* 在江苏无锡拥有一处生产基地，总建筑面积约28,156.01平方米。* 生产能力快速扩张：总年产能由2022年的45.5 MWh增至2024年的1,561.2 MWh，并在2025年上半年达到907.8 MWh（半年数据）。* 生产线利用率高企：2025年上半年的利用率达到116.7%，显示产能已接近饱和，存在扩产压力。* 拥有MES（制造执行系统）和ERP（企业资源计划）系统，实现生产流程的数字化与透明化管理。

3. 行业地位与市场前景

根据灼识咨询报告，全球储能系统市场竞争激烈，参与者超过300家。2024年，前30大企业占据超过90%的新增装机容量，其中中国企业贡献了70%以上。

果下科技定位于产业链中游，作为集成化解决方案供应商参与竞争。公司正经历显著的产品结构转型，从以户用储能为主转向以大型储能为主：* 大型储能系统收入占比从2022年的12.2%飙升至2024年的76.6%，成为绝对的收入支柱。* 这一转型契合了中国大规模储能行业的政策机遇与市场需求。

4. 竞争优势与风险因素

竞争优势：* AI赋能的平台化方案：区别于仅提供硬件或独立产品的竞争对手，公司提供融合软硬件的模块化、场景化系统方案，具备全栈技术能力和数据驱动策略。* 灵活的产品组合：能够适应电源侧、电网侧及用户侧等多类应用场景。* 快速响应的生产能力：近年来产能和利用率大幅提升，显示出较强的制造扩张能力。

主要风险因素（基于招股书披露）：

• 毛利率波动风险：公司毛利率出现大幅下滑，从2022年的25.1%降至2024年的15.1%，2025年上半年仅为12.5%。这主要受激烈市场竞争导致售价承压，以及原材料（尤其是锂电芯）价格波动影响。电芯价格从2022年的0.13美元/瓦时降至2024年的0.08美元/瓦时，预计2025年将进一步降至0.06美元/瓦时。
• 市场竞争加剧风险：面对众多拥有更长历史、更强品牌、更多资源的国内外竞争对手，公司可能面临客户流失、市场份额难以维持的风险。
• 经销商业务依赖风险：海外业务高度依赖经销商网络。若经销商无法有效营销或减少订单，将直接影响公司的终端销量和收入。
• 经营历史有限风险：公司自2019年开始运营，过往高速增长（2022-2024年复合年增长率168.9%）能否持续存在不确定性，且对未来的预测难度较大。
• 合规与监管风险：作为上市公司，需遵守严格的上市规则。公司已申请并获得联交所豁免，允许不具备完全资格的执行董事王振淋先生担任联席公司秘书，但该豁免为期三年，且附带条件，存在未来合规挑战。
• 不可抗力风险：包括自然灾害、地缘政治紧张等事件可能导致业务中断或重大损失。

二、IPO发行详情解读

1. 发行规模与结构

• 全球发售股份数目：33,852,900股H股（视乎发售量调整权及超额配股权行使与否而定）。
• 香港发售股份数目：3,385,300股H股（可予重新分配），约占全球发售初步股份总数的10%。
• 国际发售股份数目：30,467,600股H股（可予重新分配及视乎发售量调整权及超额配股权行使与否而定），约占全球发售初步股份总数的90%。
• 发售价：每股H股20.1港元（固定定价，非区间）。申请人需额外支付1.0%经纪佣金、0.0027%证监会交易征费、0.00565%联交所交易费及0.00015%会财局交易征费。

2. 承销与保荐团队

• 独家保荐人：光大证券国际 (EVERBRIGHT SECURITIES INTERNATIONAL)
• 联席整体协调人 & 联席全球协调人：光大证券国际、利弗莫尔证券 (LIVERMORE HOLDINGS LIMITED)
• 联席账簿管理人 & 联席牵头经办人：除上述两家外，还包括浦银国际、建银国际、财通国际、富途证券、华福国际、天风国际等多家知名金融机构。

3. 重要时间节点

• 招股开始日期：2025年12月8日（星期一）
• 截止申请日期：2025年12月11日（星期四）中午十二时正
• 公布分配结果日期：2025年12月15日（星期一）下午十一时正起，可通过指定网站查询
• 预期上市日期：2025年12月16日（星期二）上午九时正

三、投资价值评估

投资亮点/驱动因素

1. 顺应行业大趋势：公司成功抓住中国大规模储能发展的政策红利，实现了从户用到大型储能的战略转型，收入结构优化，符合长期市场发展方向。
2. 技术差异化定位：以AI赋能的平台化解决方案为核心卖点，提供软硬一体的综合服务，相较于纯硬件厂商具备更高的附加值和客户粘性潜力。
3. 强劲的增长势头：财务数据显示出惊人的增长速度，收入从2022年的1.42亿元人民币增长至2024年的10.26亿元人民币，复合年增长率高达168.9%，展现了强大的市场开拓能力。
4. 专业的承销团队：由光大证券国际领衔，联合多家实力券商组成的承销团，体现了资本市场对公司此次发行的认可和支持。

风险提示与应对

1. 盈利能力堪忧：尽管收入高速增长，但毛利率和净利率均呈断崖式下跌。2024年净利率仅为4.8%，2025年上半年进一步降至0.8%。公司在招股书中承认，激烈的市场竞争和原材料价格波动是主因，但未明确说明如何有效转嫁成本或提升议价能力，未来盈利可持续性存疑。
2. 过度依赖单一渠道：海外业务严重依赖经销商，且经销商数量从2022年的1家迅速增加至2025年中的10家。快速扩张的经销网络管理难度加大，若管理不善，可能引发品牌形象受损或渠道冲突。
3. 产能瓶颈显现：生产线利用率已达116.7%，表明现有产能已超负荷运行。若未来需求继续增长，公司亟需解决产能扩张问题，否则将制约业务发展。
4. 治理结构特殊安排：公司秘书职位的豁免安排虽已获批准，但属于特例，投资者需关注未来三年内公司治理的规范性和潜在风险。

四、总结性评论

果下科技此次IPO是一次典型的“高增长、低利润”模式的上市案例。其看点在于精准把握了国内大型储能市场的爆发机遇，实现了业务的快速转型与收入的迅猛增长，并凭借AI集成方案构建了一定的技术壁垒。

然而，本次发行的核心矛盾在于增长质量与盈利能力的背离。公司面临着严峻的市场竞争和原材料价格压力，导致毛利率持续萎缩，净利润微薄。此外，高企的产能利用率也预示着未来增长可能遭遇物理瓶颈。

对于投资者而言，果下科技的故事具有吸引力，但其基本面风险不容忽视。本次IPO的主要看点是其市场增长潜力和技术差异化，而最大的风险点则集中在其羸弱的盈利能力、对经销渠道的依赖以及未来的成本控制能力上。投资者在评估时，应重点关注公司如何在激烈的红海市场中建立可持续的竞争优势和健康的盈利模型。

风险提示： 本报告所有分析均基于招股说明书披露的信息，不包含任何估值判断或投资建议。投资者应仔细阅读完整的招股文件，特别是“风险因素”章节，并咨询独立的专业顾问，充分了解投资风险后再做出决策。

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