中国人寿：新单及价值增长显著优于同业，市场波动拖累利润释放

事件：公司披露2022年三季报，实现归母净利润311.17亿元，同比下降35.8%（对应3Q22降幅24.2%）；归母综合收益-65.32亿元，同比由盈转亏；一年新业务价值（NBV）同比下滑15.4%。利润同比明显下滑系基数较高，权益市场大幅波动拖累利润释放，同时公司调整准备金假设侵蚀税前利润226.54亿元（税前利润占比高达81.0%），业绩表现符合预期。

新单表现显著优于同业，疫情各地散发拖累价值复苏进程。前三季度公司实现保费收入5,541.05亿元，同比增长0.1%，累计新单（短期险+长险首年保费）保费收入同比增长6.3%（对应3Q22单季增速保持17%两位数增长，上市同业均有两位数下滑压力），主要系：趸交在银邮渠道回暖下大幅增长逾6倍，期交同比基本持平（对应3Q22单季同比增长6.4%），其中十年期及以上期交累计占比达42.3%，累计同比增长为4.9%，对应3Q22单季同比增速为6.4%。前三季度累计NBV同比下降15.3%（对应3Q22单季同比下降24.1%），显著优于同业，主要系较好把握年初开门红率先启动节奏和二季度增额终身寿险产品布局，新单增速率先同业转正。疫情对队伍线下活动和保险消费需求释放造成冲击，关注2023年开门红预售节奏表现。

队伍降幅逐季收窄，人均产能和收入均有改善。期末总销售人力78.3万人（同比大幅下滑25.6%，但环比仅小幅下降3.3%），其中个险销售人力72万人（1Q22至3Q22季度环比降幅分别为4.9%、4.4%和3.5%，人力现企稳迹象）。公司坚持“稳中固量，稳中求效”队伍发展策略，坚定推进队伍转型升级，持续改善队伍质态，基础整体稳固。我们测算的公司人均产能累计同比增长35%，累计手续费及佣金支出同比下降16.0%（1Q22至3Q22单季降幅分别为18.0%、12.7%和15.2%），队伍人均收入预计同比提升。公司队伍量质改善优于同业收获鼎新工程转型成效，关注有效人力企稳趋势。

权益市场大幅下跌拖累投资业绩，归母净资产较年初下滑5.3%，较1H22中期下降5.5%。前三季度沪深300下跌23.0%，公司累计实现净/总投资收益同比增速为4.7%/-14.0%，净/总投资收益率为4.03%/4.12%，同比-0.37/-1.13个pct.。值得注意的是，期末公司归母净资产从年初的4,786亿元下降至4,534亿元，主要系可供出售金融资产公允价值变动由同期54.37亿元大幅转亏为-455.38亿元，主要系权益仓位略有提升，是当期经营业绩的主要拖累。不过需要指出的是，得益于国债抵税规模增长，公司实际税率明显下降，前三季度实际税率为负（-15.4%，对利润有正向贡献）。

盈利预测与投资评级：权益市场大幅波动拖累，我们下调盈利预测。三季末中国人寿改革发展研讨会召开，董事长白涛作《创新驱动发展变革赢得未来》总结发言，看好公司在新一届领导班子带领下继续领先同业。开门红节奏仍是当前股价核心催化因素。我们预计公司2022-24年净利润分别为376、555和606亿元，同比增速-26.1%、47.5%和9.2%，（原预测为398/555/606亿元）截止10月27日股价对应2022-2024年P/EV仅为0.61、0.56和0.52倍，严重低于内含价值，维持“买入”评级。

风险提示：开门红实际表现低于预期、疫情和地产风险持续压制公司估值。