美团-W：利润大超预期，Q4外部环境或致业绩承压

11月25日，公司发布22Q3财报，营收626亿（YoY+28.2%，QoQ+22.9%），略高于一致预期0.39%。Non-IFRS下盈利35.3亿（21Q3亏损55.3亿，QoQ+71.4%），远超一致性预期320.6%，Non-IFRS利润率5.6%（YoY+16.95pct，QoQ+1.59pct）。我们测算22-24年公司Non-IFRS利润36/185/352亿元，分部估值法估值9286亿，考虑到店行业竞争格局变化，目标价由191港元降至163港元，维持“买入”评级。中长期来看，公司未来发展或有两个超预期+一个低于预期：1、市场对监管认知的纠偏；2、外卖+闪购空间及盈利能力的超预期。3、到店业务竞争格局受到挑战。

收入符合预期，盈利大超预期22Q3美团实现营收626亿（YoY+28.2%，QoQ+22.9%），略高于一致预期0.39%。Non-IFRS下盈利35.3亿（21Q3亏损55.3亿，QoQ+71.4%），远超一致性预期320.6%，Non-IFRS利润率5.6%（YoY+16.95pct，QoQ+1.59pct）。判断盈利高于预期主要因为外卖&闪购盈利、新业务减亏以及降本增效下管理&研发费用优于预期。交易用户数达6.87亿（YoY+2.9%，QoQ+0.4%），活跃商家930万（YoY+11.3%，QoQ+0.4%）。

三季度，7-8月公司各项业务恢复较好，但9月疫情加重，公司各项业务均受负面影响。展望四季度，我们判断Q4的外部环境将比Q3更加复杂，1）疫情环境更加复杂，11月25日本土确诊+无症状规模达34909例，已超今年4月峰值，且遍布全国各地。根据统计局数据，10月餐饮消费同比降低8.1%，较7至9月的-1.5%/8.4%/-1.7%显著下滑；2）多地出台抵达本地健康管理措施，要求抵达本地后三/五天内不得进入餐饮等公共场所，或将影响城市间流通以及餐饮、娱乐消费，并对美团外卖、到店酒旅等业务产生影响。

虽然短期外部环境更加复杂，但随着“防疫政策优化措施20条”发布后，我们认为防疫措施优化逐步明朗，明年消费场景或将逐步改善，美团各类疫情受损业务亦将明显反弹。

核心本地商业：收入基本符合预期，盈利大超预期22Q3核心本地商业实现营收463亿（YoY+24.6%，QoQ+26.0%），略高于一致预期0.2%。实现经营利润93.2亿（YoY+124.6%，QoQ+12.8%），大幅高于一致预期17.27%，经营利润率20.1%（YoY+8.95pct，QoQ-2.34pct），利润超预期主要由于外卖&闪购盈利超预期。

竞争缓和，外卖&闪购盈利能力大超预期我们测算Q3外卖+闪购收入达365亿（YoY+28.6%，QoQ+21.9%）。其中，配送总收入201亿（YoY+30.6%，QoQ+26.1%），配送总成本226亿（YoY+12.6%，QoQ+31.4%），配送收入减成本同比显著改善，总单量达50.25亿（YoY+16.2%，QoQ+22.5%），主要由闪购增速拉动。

1）外卖：我们测算外卖收入335亿（YoY+26.5%，QoQ+23.6%），基本符合预期。测算外卖总单量达45.75亿单（日均4973万单，YoY+14.0%，QoQ+23.3%），低于一致性预期2.8%。判断单量低于预期主要因为9月疫情等外部环境超预期变化，对外卖产生负面影响，7、8月份因天气炎热，外卖恢复较好，8月初最高日订单量超6000万单。收入增速远高于单量增速，我们判断主要是抵减收入的补贴明显下降。外卖行业整体竞争趋缓，对比竞对，本季度饿了么UE继续为正，GMV取得“正数GMV增长”，主要因为客单价提升，判断单量或持平，显示出美团外卖即便降低补贴，市占率仍在提升。

我们测算外卖OP达47.95亿（单均1.05元，YoY+447%，QoQ-3.4%），大超预期26.9%。OPM为14.3%（YoY+11.01pct，QoQ-4.01pct）。利润大超预期，我们判断主要是竞争缓和下降低补贴（抵减收入补贴降低推动变现率提升）所致。

2）闪购：我们测算闪购收入29.95亿（YoY+58.5%，QoQ+17.7%，测算闪购总单量达4.5亿单（日均490万单，YoY+45.2%，QoQ+15.7%），日订单量于七夕节达到970万单新高。收入增速高于单量增长主因AOV和广告变现率提升。测算闪购单均OP为-0.6元，同比单均提升0.5元。我们看好美团闪购在万亿即时零售市场的竞争力，预计2025年年日均1000万订单量目标实现具有确定性。

如前所述，Q4外部环境将对外卖产生较大负面影响，包括办公场景订单、餐厅供给端和运力均受负面影响，但我们对明年保持乐观。我们预计公司Q4外卖+闪购收入可达341亿，同比增长21.1%，其中外卖收入309亿，同比增长18%；闪购收入32.5亿，同比增长59%。

到店酒旅Q3收入基本符合预期，预计四季度OPM环比将有所降低我们测算22Q3到店酒旅收入98.45亿（YoY+12.0%，QoQ+37.4%），基本符合预期。到店酒旅业务对疫情最敏感，7-8月疫情向好+暑期旺季，业绩明显反弹，但9月又受疫情冲击。分业务看，到餐恢复最好，到综受制于一线城市管控（娱乐类开业弱于餐饮）广告收入承压，异地旅游仍受明显影响但部分被本地旅游所抵消。测算Q3到店酒旅经营利润47.65亿，高于一致性预期3.6%，OPM同比提升至49%，判断OPM提升主要是因为Q3收入回升带来的经营杠杆提升。

如前所述，Q4的外部环境将比Q3更加复杂，到店酒旅受影响最显著。我们测算Q4到店酒旅收入达75.1亿（YoY-15.5%，QoQ-23.7%）。预计Q4随着收入降低，经营杠杆将有所降低。同时，我们判断竞争格局的变化将开始对OPM产生影响，预计到店酒旅的OPM将降低至42%。

我们仍坚持此前判断，即到店业务竞争格局已明显改变：1）“比价”行为将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分；2）到店业务壁垒降低，主要是地推能力部分社会化、商家独占能力降低（疫情下商家需要新销售渠道）；3）抖音投入力度超预期，主因到店流量利用效率有较大提升空间以及打造“内容+消费”超级平台的决心。根据晚点报道，抖音到店将2024年GMV目标定至2500亿，超过美团到店2019年2221亿规模。

新业务：收入基本符合预期，亏损额优于预期22Q3新业务收入163亿（YoY+39.7%，QoQ+15.1%），略高于一致性预期0.18%，经营亏损67.7亿（21Q3亏损100亿，22Q2亏损67.9），优于一致性预期7.0%。经营亏损率为41.6%（YoY+44.4pct，QoQ+6.39pct）。经营亏损优于预期，主要由于零售业务经营效率的提高，也与社区团购业务战略上不再激进扩张有关。Q3美团优选品牌定位升级为次日达超市，覆盖全国近3000个市县，美团买菜同比保持强劲增长。预计Q4优选仍将继续优化UE，而买菜或将受益于疫情的囤货买菜需求。

降本增效下，研发和行政费用优于预期22Q3美团实现毛利185.0亿元（YoY+71.7%，QoQ+18.8%），高于一致性预期2.76%，毛利率为29.6%（YoY+7.48pct，QoQ-1.02pct）。

费用端方面，销售费用108.9亿（YoY-4.4%，QoQ+21.1%），高于一致性预期0.9%，销售费用率17.4%（YoY-5.94pct，QoQ-0.26pct）；研发费用54.1亿（YoY+14.8%，QoQ+4.1%），优于一致性预期2.97%，研发费用率8.6%（YoY-1.01pct，QoQ-1.57pct）；行政费用25.1亿（YoY+4.9%，QoQ+0.1%），优于一致性预期12.3%，行政费用率4.0%（YoY+0.89pct，QoQ-0.91pct）。

Non-IFRS下盈利35.3亿（21Q3亏损55.3亿，QoQ+71.4%），远超一致性预期320.6%，Non-IFRS利润率5.6%（YoY+16.95pct，QoQ+1.59pct）。

投资建议我们测算，公司22/23/24实现收入2179/2824/3516亿元，Non-IFRS利润36/185/352亿元，23/24年利润对应当前股价PE为42/22。我们给予外卖业务22年5倍PS估值，到店业务22年20倍PE估值，给予社区团购22年0.5倍GMV估值，得出合理市值：1156×5+146×20+1154×0.5≈9286亿=10094亿港元，考虑到店行业竞争格局变化，目标价由191港元调低至163港元，维持“买入”评级。中长期来看，公司未来发展或有两个超预期+一个低于预期：1、市场对监管认知的纠偏。包括佣金率政策和社保政策；2、外卖渗透率、频次、市占率的超预期提升，渗透率提升主要在下沉市场，频次提升主要是低频用户向高频用户的转化，市占率提升主要来自于履约体系的规模效应。3、到店业务竞争格局的变化，主要是受抖音到店业务的冲击。

风险提示疫情的不确定性，或进一步冲击外卖、到店酒旅收入；监管力度超预期。