波司登：逆势不改优质增长，期待旺季靓丽表现

事件公司11.24发布22/23上半财年业绩，实现营收61.81亿元（+14.1%），实现归母净利7.34亿元（+15%），逆势下延续高质量增长，表现符合预期。

业绩简评多品牌、多店态共促增长，线上表现亮眼。分业务，品牌羽绒服实现收入38.6亿元（+10%），其中主品牌营收同增8.2%，雪中飞/冰洁重点发力线上渠道，收入分别同增29%/11%；贴牌/女装/多元化服装业务分别同比+32.7%/-18.3%/+22.2%，需求下滑拖累女装表现。分渠道，自营/批发营收分别同增3%/12%至12.2/25.1亿元，其中线下聚焦高质量开店与单店效益提升，主品牌自营/经销分别净关店116/1家至902/1651家，且上半年开设约500家旺季店，多店态共促销量增长；品牌羽绒服线上收入同增32%，其中主品牌在天猫京东平台新增会员83万人，且年轻客群占比明显提升。

主品牌盈利能力提升，销售费用优化。整体毛利率同比-0.7Pct至50%，主要受到女装（-7.4Pct）拖累；品牌羽绒服波司登/雪中飞毛利率分别+3.9/-3Pct，雪中飞在竞争加剧背景下策略性加深折扣促进份额提升。销售费用率同比-3.5Pct至26.3%，主要系公司加强门店装修管控、提高品牌营销效率；剔除女装9800万商誉减值损失后公司营业利润同增31%。

存货周转效率提升。公司存货规模同比-3.1%至34.3亿元，存货周转天数同比减少31天至181天，公司维持较低首单比例，并通过拉式补货调节机制带动全渠道商品一体化运营，库存结构优化、周转效率提升。

轻薄新品拓宽穿着场景，双11表现靓丽。今年轻薄羽绒新品将羽绒与卫衣、针织元素结合，拓宽应用场景的同时预计将带动轻薄款营收占比提升5Pct。双11在大盘销售下滑20%+背景下保持优质增长，其中女装在天猫/京东/唯品会三大平台获得同品类第一。

盈利预测与投资建议公司坚持品牌引领，预计将通过品牌/渠道/供应链全面升级推动量价齐升，并通过经营提效带动盈利水平提升。预计FY22/23~FY24/25归母净利分别为24.9/29.9/35.5亿元，分别对应15/13/11倍PE，维持“买入”评级。

风险提示疫情局部蔓延影响销售、提价不及预期、存货管理风险等。