东方雨虹：Q2复苏明显，估值中枢上移具备支撑

Q2复苏明显，市占率持续提升。公司2020H1共计实现营收87.83亿元，同比增长11.07%；归母净利润10.97亿元，同比增长31.20%；单二季度营收63.18亿元，增速20.98%，归母净利润9.66亿元，增速36.30%。疫情影响逐步减弱，Q2业绩发力明显。对比行业来看，2020年1-6月，721家规模以上防水企业的主营业务收入累计为456.17亿元，同比降低0.2%，增速比上年同期下降18.3个百分点，利润总额33.12亿元，比去年同期增长19.06%，增速比上年同期增长4.65个百分点。公司营收利润增速均远超行业平均水平，市占率持续提升。

受益原料端成本下降，盈利能力提升明显。受益沥青、乳液等原材料价格下行，2020H1公司防水卷材毛利率同比上升5.04pp至42.39%，防水涂料毛利率上升2.26pp至44.12%。公司工程施工毛利率也同比微增0.76pp至28.45%。费用方面，2020H1期间费用率21.08%，同比下降2.72个百分点，其中管理费用率（包含研发费用）8.7%，同比增加0.6pp，主要系公司股权激励费用增加所致；销售费用率10.55%，同比下滑2.73pp，主要系运输装卸费、差旅费用等减少所致；财务费用率1.8%，同比下滑0.52pp，主要系可转债转股利息减少所致。盈利能力整体提升明显。

现金流、资产质量持续改善。2020H1公司应收项总计97.26亿元，同比增长23.16%；应付项合计57.27亿元，同比增长35.90%，应付项增速快于应收项增速；预收账款（合同负债）13.46亿元，同比大幅提升91.19%。2020H1经营性现金流由去年同期的-11.57亿元提升至-3.59亿元，疫情影响应收账款回款，但经营性现金流向好趋势不变。2020H1公司资本开支6.63亿元，同比下滑22.63%。公司生产基地的全国化布局基本完成，后续产能扩张主要通过在原有基地中加设生产设备，同等扩产幅度下资本开支将大幅减少，预计整体现金流将有趋势性改善。此外，公司2020H1资产负债率为49.83%，同比下降5.3pp，可转债成功转股显著降低负债水平，经营性现金流和资本开支的趋势性向好，也使得短期借款金额明显下降，资产质量提升。

雨虹估值中枢上移具备核心支撑。1）雨虹的业绩增长具备持续性和长期性。目前雨虹的市占率约在12%左右，在当前房地产集中度持续提升以及行业标准不断严格的背景下，叠加雨虹突出的产品力、市场力和管理能力，雨虹市占率持续提升将是长期趋势。同时，雨虹在防水之外，拓展了建筑修缮、涂料、保温、砂浆等多项协同性业务，增速较高，未来充满想象空间。2）雨虹处在现金流改善的拐点。市场地位的增强、加强应收账款管控以及防水市场竞争格局的优化，公司回款向好。同时，资本支出的趋势性下滑，总体现金流将持续优化，增长质量持续提升。突出的成长性叠加拐点向好的现金流支撑了雨虹估值上移。

盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润复合增长率30.14%，公司市占率持续提升，现金流持续改善，长期看好，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨、地产新开工大幅下滑、应收账款坏账等风险。