新恒泰毛利率波动明显：应收账款占比近八成，700万欠款或成坏账

《港湾商业观察》徐慧静

2025年12月19日，浙江新恒泰新材料股份有限公司（以下简称，新恒泰）向北交所提交了上会稿，保荐机构为浙商证券。公司即将于12月26日迎来上会审议。

这家功能性高分子发泡材料制造商在更新的招股书中，暴露出业绩增长放缓、毛利率承压、家族绝对控股以及境外子公司持续亏损等多重隐忧。

尽管公司在专精特新“小巨人”光环下拥有宁德时代、比亚迪等明星客户，但其经营质量的可持续性正面临市场严峻审视。

2024增收不增利，毛利率波动明显

招股书显示，新恒泰成立于2008年，主营化学交联聚乙烯发泡材料（PEFoam）、电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）、聚丙烯微孔发泡材料（MPP）等产品，广泛应用于建筑装饰、新能源电池、5G通信等领域。

业绩层面，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为5.30亿元、6.79亿元、7.74亿元和3.84亿元，呈现持续增长态势。然而，归母净利润在2024年出现首次下滑，报告期内分别为4500.03万元、1.01亿元、9176.43万元和5134.50万元，扣非后归母净利润分别为3971.27万元、9335.18万元、8203.80万元和4682.76万元。

对此，中国商业经济学会副会长宋向清表示：“2024年增收不增利是毛利率回落、费用上行、结构与周转压力叠加的阶段性结果，短期可控但需修复盈利能力持续性。核心成因，一是毛利率下行是主因：2023年扣非净利暴增135.07%后，2024年同比下降12.12%，主因聚乙烯等核心原料价格波动、新能源下游需求分化、行业竞争加剧，产品溢价走弱；二是费用刚性抬升：扩产、IXPE技改、MPP新项目与渠道拓展推高期间费用，规模效应未覆盖新增成本，费用率上行侵蚀利润；三是结构与周转承压：营收增长多来自低毛利产品/区域；2024年末应收账款2.70亿元（占总资产26.15%），回款放缓、坏账计提增加，经营现金流同比下降27.8%；四是基数效应扰动：2023年净利高增含非经常性收益与低基数，2024年回归常态，非趋势性恶化。从积极的一面看，营收持续增长，2025上半年净利同比增长22.35%，需求有韧性；聚焦新能源、5G赛道，技术与产能扩张支撑长期增长。”

这一改善趋势在2025年三季度得到延续，2025年1-9月，新恒泰实现营业收入6.03亿元，较上年同期增长12.61%，实现扣非归母净利润6882.37万元，较上年同期增长19.97%，公司经营情况良好，营业收入及利润规模均较上年同期有所增长。

另外，结合公司目前的经营计划、最新经营状况等情况，公司预计2025年度营业收入约为8.25亿元至8.63亿元，同比上升6.56%至11.47%；归母净利润约为9600.00万元至1.04亿元，同比上升4.62%至13.33%；扣非归母净利润约为8800.00万元至9400.00万元，同比上升7.27%至14.58%。

产品结构层面，报告期内，公司营业收入主要来源于主营业务收入，各期主营业务收入占营业收入比率均在97%以上，综合毛利率主要受主营业务毛利率影响。报告期各期，公司主营业务毛利率分别为21.66%、26.53%、24.25%和24.41%，综合毛利率分别为22.98%、27.90%、25.37%和25.55%。

公司主要产品包括PEFoam、IXPE、MPP以及PVC耐磨层等产品，报告期各期，PEFoam产品毛利率分别为20.89%、23.08%、18.47%及16.37%，IXPE产品毛利率分别为21.78%、36.02%、34.16%及30.25%，MPP产品毛利率分别为53.27%、43.78%、37.64%及43.25%，PVC耐磨层产品毛利率分别为-4.07%、1.43%、5.35%及4.37%。

也就是说，PEFoam产品毛利率从2022年的20.89%持续下滑至2025年1-6月的16.37%，降幅达4.5个百分点；IXPE毛利率也从2023年的36.02%降至30.25%；MPP虽有所波动但仍处高位，PVC耐磨层则长期微利甚至亏损。

对此，宋向清进一步指出：“风险点在于毛利率波动、应收账款高企、现金流偏弱；成本持续上行或需求走弱将进一步压制盈利。短期属‘成长阵痛’，需跟踪2025年毛利率修复、费用管控与回款改善，确认是否回归盈利增长通道。公司或可通过提升MPP、IXPE等高毛利产品占比；用套期保值降原料成本；收紧信用政策，加快回款、改善现金流。”

应收账款占比近八成，700万欠款或成坏账

此外，新恒泰的客户结构相对分散。报告期内前五大客户销售占比分别为21.03%、19.72%、17.40%和16.86%，呈逐年下降趋势。爱丽家居、江苏中鑫、财纳福诺等地板制造商长期占据主要客户席位，新能源领域的宁德时代、比亚迪等尚处于放量初期。

公司采用直销客户为主、贸易商客户为辅的销售模式。报告期内，公司主营业务收入中直销客户收入占比分别为88.54%、88.40%、92.14%和94.41%，占比较高。公司贸易商客户与公司之间的交易均为买断式交易，贸易商通过自有渠道实现产品最终销售。

同期，销售费用率分别为1.55%、1.61%、1.75%、1.41%，同行业可比公司均值分别为3.28%、3.45%、3.23%和2.77%。公司表示，一方面系公司深耕功能性高分子发泡材料行业多年，同时具备多种发泡材料规模化生产能力，品牌口碑优良，用于广告宣传、市场开拓等费用相对较少所致；另一方面公司收入规模大于同行业可比上市公司，一定程度摊薄了销售费用率。

然而，分散的客户结构并未减轻资金压力。报告期内，公司应收账款账面价值从2022年的1.76亿元攀升至2025年上半年的2.96亿元，占各期营业收入比例分别为33.21%、29.48%、34.87%和76.93%；信用期外应收账款分别为6701.15万元、3794.85万元、4905.40万元和6173.92万元，占应收账款余额比例分别为35.27%、17.63%、16.96%和19.57%；坏账准备分别为1396.15万元、1499.45万元、1928.85万元和1980.89万元。

回款效率方面，公司应收账款周转率总体保持相对稳定，略低于同行业可比上市公司平均水平，主要是公司产品结构、客户类型与同行业可比上市公司有所差异。报告期内，公司应收账款周转率分别为3.38次、3.61次、3.29次和1.36次，同行业可比上市公司均值分别为4.05次、4.08次、3.81次和1.92次。

更值得关注的是，截至2025年10月末，曾为报告期内前五大客户的南京虎渔进出口贸易有限公司尚欠公司691.91万元货款，由于该公司资金较为紧张，该笔款项存在无法收回的风险。若该笔款项100%无法收回，考虑所得税影响后，预计影响公司2025年度净利润588.12万元，占2025年度预计归属于母公司所有者的净利润的5.66%-6.13%。

截至2025年10月31日，应收账款期后回款占比分别为98.16%、97.53%、92.86%、73.34%。

与此同时，新恒泰前五大供应商采购金额占比呈波动上升趋势且略显集中。报告期内，公司前五大供应商采购金额占年度采购额占比分别为40.26%、37.89%、37.15%和43.98%。

存货方面，报告期内，公司存货账面价值分别为6537.28万元、6709.37万元、6903.91万元和7886.06万元，占流动资产的比例分别为18.92%、13.24%、12.75%和13.01%，公司存货余额整体呈逐渐增长趋势，存货跌价准备分别为102.58万元、40.76万元、123.20万元和132.77万元。

存货周转率波动较为明显且高于同行业可比上市公司，主要是公司下游客户对交付及时性要求较高，为更好地满足下游客户要求，公司保持较高的生产效率和存货周转率。报告期内公司存货周转率分别为6.63次、7.39次、8.49次和3.87次，同行业可比上市公司均值分别为4.66次、4.38次、4.77次和2.11次。

家族式控股75%，买理财从1万到数千万

本次IPO，新恒泰拟募集资金3.8亿元，其中3217万元补充流动资金，2.4亿元用于年产5万立方米微孔发泡新材料项目，5200万元用于IXPE生产线技改，5448万元建设研发中心。

截至2025年6月30日，公司账面货币资金达1.35亿元，资产负债率（母公司）仅34.69%，现金流相对健康。

颇为有趣的是，新恒泰过往对于购买理财的热情差异较大。报告期各期末，公司交易性金融资产余额分别为1.00万元、3625.65万元、1051.13万元和0.00万元，占流动资产比例分别为0.00%、7.15%、1.94%和0.00%。交易性金融资产系公司购买的尚未到期的银行理财产品。

截至招股说明书签署日，陈春平、金玮夫妇及其儿子陈俊桦合计控制公司75.04%的表决权，系公司控股股东及实际控制人。具体而言，陈春平直接持股36.41%，通过嘉兴熙宏间接控制1.22%；金玮直接持股30.24%，通过嘉兴力权间接控制2.43%；陈俊桦直接持股4.74%。

对此，宋向清表示：“家族控股在决策效率与资源整合上有优势，但治理制衡不足、利益输送与传承风险突出，需以制度建设夯实合规与独立性。优势在于决策链条短、战略执行高效，利于把握新能源材料赛道机会；家族成员长期任职，核心团队稳定，降低代理成本。

风险有三，一是制衡不足：3名独立董事难对抗‘一家三口’控制权，易出现关联交易定价不公允、资金占用、分红向家族倾斜等问题。二是内控隐忧：家族成员交叉任职或致采购、销售、财务内控薄弱，北交所问询已关注经营独立性与内控规范性。三是传承风险：控制权集中且无明确传承安排，未来易生管理动荡，影响投资者信心。”

在治理优化路径上，宋向清建议：“一要强化独立董事作用：选行业、财务、法律专家，赋予审计/薪酬委员会主导权，重大事项独立董事‘一票否决’。二要严控关联交易：建关联方清单与公允定价机制，定期披露并经第三方审计，杜绝资金占用、代垫费用等违规行为。三要推进股权与治理多元：上市后引入产业资本等战略投资者；推行职业经理人制度，减少家族任职集中。四要明确传承安排：通过一致行动协议、股权信托等锁定控制权稳定，降低传承风险。或可以上市为契机，构建‘家族控股+独立治理+职业管理’体系，兼顾决策效率与合规、中小股东保护，护航长期价值增长。”

产能布局方面，报告期内公司PEFoam产能利用率分别为69.23%、76.27%、76.23%和68.33%，基本保持稳定；MPP产能利用率整体维持高位，分别为109.69%、107.39%、91.56%和109.48%；IXPE产品除2022年起步期产能利用率55.33%外，后续期间均处于较高水平，分别为90.97%、100.89%和90.78%。

研发投入层面，公司研发费用率呈走低趋势，分别为5.45%、5.27%、4.68%和4.34%，与同行业可比公司均值差距收窄，同行业可比公司均值分别为5.92%、5.37%、4.28%和3.85。公司解释称，因营业收入规模增长较快摊薄了费用率，但研发费用投入金额逐年增加，报告期内分别为2890.89万元、3579.54万元、3622.99万元和1666.57万元，显示其仍重视技术研发。

合规方面，报告期内，新恒泰及子公司共受到7项行政处罚，虽均被认定为“不属于重大违法违规”，但暴露出其内部管理存在疏漏：2022年3月，因违建门卫房被罚款4104元；2024年1月，因未安排劳动者职业健康复查被警告并罚款2.7万元；2024年6月，因未经许可购买危险化学品被罚款1000元；2024-2025年，越南恒泰三次因税务问题被合计罚款约1.15万元；2025年3月，因出口货物商品编码申报错误被海关罚款1500元。

而在内控方面，公司也曾转贷金额巨大。报告期内，公司为解决银行贷款发放与实际用款需求在时间、金额上错配的问题，存在通过合并范围内子公司进行转贷的情况，即公司作为借款主体向银行申请贷款后，将借款转入子公司，子公司将全部或部分借款再转回给公司，公司将相关借款均用于日常经营支出。2022年度，公司超过当期采购金额的转贷净额为5745.57万元；2023年度，公司与对应主体的受托支付金额未超过当期采购金额。（港湾财经出品）