摩尔线程上市临近 “中国版英伟达”之争硝烟渐浓

经济观察报记者 郑晨烨

11月21日下午两点，摩尔线程创始人、董事长兼总经理张建中带着高管团队，出现在了上证路演中心的直播间里，摩尔线程首次公开发行股票并在科创板上市网上投资者交流会准时开始了。

就在前一天晚间，这家公司敲定了科创板的发行价，114.28元/股，按此计算，其发行后总市值约为537亿元。

这是2025年以来科创板融资规模最大的IPO项目，从受理到过会，摩尔线程只用了88天。

在上市路演长达三个小时的问答里，投资者的问题淹没了交流平台，大家抛出的问题都很直白：公司什么时候能盈利？“全功能GPU”路线，到底成色几何？

其招股书里的数据很直观，营收增速确实快，2025年上半年收入就达到了7.02亿元；但代价是巨大的研发投入，过去三年半累计亏损了54.86亿元，因此摩尔线程此次挂牌科创板募集的80亿元，不仅要用来补充紧缺的流动资金，更是支撑它继续进行高强度技术迭代的本钱。

毕竟，顶着“中国版英伟达”的名号，市场给了它高溢价，未来，就需要它用真金白银的业绩，来证明自己配得上这个身价。

光速过会

摩尔线程这次上市，确实赶上了一个好时候。

从6月30日受理到9月26日过会，中间只隔了88天，这个速度，放在过去两年的A股市场里，几乎是不可想象的，这背后当然有“科创板八条”的政策推力，也有监管层对未盈利硬科技企业重新打开大门的信号。

从招股书上看，摩尔线程最显眼的变化在于营收规模的跃迁。

2022年，摩尔线程还是个年入4000多万元的“小”公司；到了2024年，营收已经干到了4.38亿元；再到今年上半年，仅仅6个月，它就入账了7.02亿元。

这种成倍的增长，说明摩尔线程的产品在市场上有人愿意掏出真金白银买单。

从收入结构看，摩尔线程赚的不只是卖单张显卡的钱，还有卖软硬一体化计算设备的钱——招股书显示，其主要收入来自销售包含板卡、服务器在内的集群产品。

根据摩尔线程披露的数据，2025年上半年，排在第一位的“客户R”和第二位的“公司B”，主要掏钱买的都是“AI智算集群设备”，光是这两家客户，就分别为摩尔线程贡献了3.97亿元和2.17亿元的收入，加起来占其上半年总营收的八成以上。

相比之下，主要采购“板卡”和“一体机”的经销商极致电子，在名单里已经滑落到了第四位，贡献的金额只有2140多万元。

但硬科技行业的铁律是，要想收入涨，先得砸研发。

作为一家采用Fabless（无晶圆厂）模式的芯片设计公司，摩尔线程虽然不需要自己建厂，但设计环节的开销依然是刚性的，流片费用、IP授权费、研发人员的薪酬，这些都是省不掉的硬成本。

2022年至2024年，摩尔线程累计研发投入达到了38.1亿元，这个数字远超同期的营业收入。

高强度的研发投入，叠加业务扩张期的备货需求，让公司的资金链处于紧张状态。

2025年上半年，摩尔线程经营活动产生的现金流量净额为-11.64亿元，为了填补营运资金的缺口，公司加大了债务融资的力度。2022年末，公司的短期借款余额为0；到了2025年6月末，这一数字上升到了12.17亿元。

针对债务规模的变化，11月21日，在摩尔线程网上路演活动中，公司董事会秘书及财务负责人薛岩松在回答投资者提问时解释，这些短期借款主要为银行借款，用于满足公司短期营运资金需求。

薛岩松同时提到了应付账款的变动，上半年公司应付账款下降了85.83%，原因是公司依据资金安排，支付了上期末欠付供应商的费用。

换言之，眼下摩尔线程既要维持高强度的研发迭代，又要及时与上游供应链结算。

在营收暴涨和资金紧缺并存的局面下，摩尔线程的客户结构还呈现出高度集中的特征。

招股书显示，报告期各期，该公司前五大客户的营收占比始终维持在高位，在2025年上半年这一比例达到了98.29%。

这种客户结构也符合B端算力交付的行业特点，现阶段，摩尔线程的主要交付对象是电信运营商、智算中心等大型B端客户，单笔订单金额大，交付周期集中。

业务规模扩大后，库存管理也成了一个考验。对此，薛岩松在回答投资者提问时表示，2022年存货周转率较高是因为当年刚发布第一代产品，年初基本无存货，2023年及之后存货周转率趋于稳定水平。

营收涨得快，研发烧得凶，客户又高度集中，这就是摩尔线程当下的真实处境，对于何时能实现自我造血，公司在招股书中给出了一个明确的时间表：预计最早可于2027年实现盈利。

但这个预测是有条件的。

根据摩尔线程在招股书中的测算，要达成2027年盈利的目标，公司2027年的营收必须冲到59.83亿元，同时整体毛利率要达到61%。

即便如此，这个账面上的“盈利”还包含着约3.07亿元的政府补助，如果扣除这笔钱，公司实际上只是刚好摸到了盈利的门槛，处于微利状态。

对于刚刚在上半年完成7个亿营收的摩尔线程来说，要兑现这个承诺，未来两年仍需保持极高的奔跑速度。

群雄逐鹿

除了资金问题，技术路线是路演中投资者关注的另一个重点。

张建中曾在英伟达工作超过十年，曾任全球副总裁、中国区总经理，成立摩尔线程后，公司确立了“全功能GPU”的技术路线。

针对这一路线与ASIC、GPGPU等其他技术路线的竞争格局，11月21日，张建中在回答经济观察报以个人投资者提问时表示，相比采用GPGPU、ASIC等技术路线的其他单一AI加速卡产品，MUSA架构（摩尔线程自主研发的融合GPU硬件和软件的全功能GPU计算加速统一系统架构）技术具备更强的计算通用性、更优的技术演进能力、更高的生态兼容性以及更广泛的市场适应性。

张建中在路演中表示，随着下游应用扩张，AI计算加速芯片的市场需求呈现爆炸式增长，吸引了各类厂商加入。

他指出，虽然以ASIC为代表的其他类型芯片已实现商业化并占据一定比例，但在目前，GPU依然是AI市场的主导芯片。

在招股书中，摩尔线程将自家的消费级显卡MTT S80与英伟达的RTX 3060进行了参数对比，数据显示，在单精度浮点算力这一指标上，两者性能接近。

RTX 3060是英伟达于2021年发布的一款产品。

除了单卡性能的参数对比，在当下的算力战场上，竞争的维度已经从单纯的“堆硬件”，升级到了“组集群”。

对于B端客户来说，买一张卡容易，但要把一万张卡连在一起，还得让它们像一个大脑一样高效工作，是完全不同的两回事。

张建中表示，当前万卡集群存在“互联难、调度效率低、可靠性不足”等问题，公司已围绕大规模GPU智算中心的关键软硬件技术构建了全栈技术体系，在他看来，未来的竞争不仅仅是卖芯片，更是要提供从芯片架构、系统软件到分布式框架的全栈优化。

面对市场上最近关于“算力投资放缓”甚至“AI泡沫”的观点，张建中在路演中亦给出了回应。

他指出，GPU市场规模庞大且增长潜力显著，细分领域的高成长性与多场景需求为公司带来长线发展机遇。

在张建中看来，从AI应用的爆发式增长到云计算、智能驾驶和虚拟现实的加速发展，均对高性能算力提出了更高需求。

“根据弗若斯特沙利文预测，预计到2029年中国GPU市场规模将增长到13635.78亿元，我们整体对算力基础设施的发展呈现乐观态度。”张建中强调。

在对市场前景保持乐观的同时，张建中也在路演中详细拆解了公司下一步在算力服务领域的具体发展方向。

针对经济观察报记者提出的关于“未来在算力服务领域有哪些具体的布局规划”的问题，张建中列出了六大方向：

第一是软硬件深度协同的全栈技术整合，重点突破训练效率与能效瓶颈，为下一代万亿参数大模型提供高性能训练基座；第二是端云智能算力融合创新，聚焦AIPC、机器人等智能终端市场，建立面向新兴产业的算力即服务（CaaS）模式；第三是消费和商业及政企市场双轮驱动，在消费端培育开发者生态，在企业级市场强化金融、医疗等垂直领域的场景化方案输出；第四是前沿技术前瞻布局，重点投入3D堆叠、存算一体、先进封装等下一代算力技术；第五是拓展国际市场，聚焦本地化AI应用部署需求，提供低延迟、高合规的边缘计算基础设施建设服务；第六是可持续发展与社会赋能，构建碳中和数据中心解决方案。

在谈及国际市场时，张建中特别强调，要“依托公司通用GPU架构的生态兼容能力，无缝对接全球主流开发框架与云服务平台，满足客户数据主权与实时推理的双重诉求”。

宏大的市场预期，叠加稀缺的技术标的，让资本市场愿意为摩尔线程支付高昂的溢价。

按114.28元的发行价计算，摩尔线程的市值超过537亿元，对应的2024年摊薄后静态市销率为122.51倍。

对于二级市场的投资者来说，高达122倍的市销率是否透支了未来，还需要时间来检验。招股书显示，摩尔线程此次IPO募集的80亿元，将大比例投向三个具体的研发项目：新一代AI训推一体芯片、新一代图形芯片以及AI SoC芯片。

在国产算力紧缺的当下，市场需要的本就不止一个选项，而是百花齐放的科技力量。

在摩尔线程身后，沐曦、壁仞等国产GPU玩家也在排队等待进场，这场争夺“中国版英伟达”头衔的角逐，才刚刚拉开序幕。