新股解读|金岩高新：高增长背后的集中度陷阱与以价换量困局

据港交所11月17日披露，金岩高新通过港交所主板上市聆讯，国元国际、民银资本为联席保荐人。

招股书显示，金岩高新是中国少数专营煤系高岭土的企业之一，拥有从采矿、研发、加工到生产、销售的全价值链整合能力。这种垂直整合的业务模式，成为公司在激烈市场竞争中脱颖而出的关键。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024年中国煤系煅烧高岭土公司的收入计算，金岩高新以5.4%的市场份额排名第五。更为亮眼的是，在精铸用莫来石材料这一细分领域，公司已成为行业领头羊——按2024年收入计算，其市场份额高达19.1%，稳居中国第一。

稀缺资源掌控奠定发展根基 增长动能强劲与财务结构隐忧并存

金岩高新的产品结构主要分为两大板块：精铸用莫来石材料和耐火用莫来石材料，这些都是精铸型壳和耐火材料的重要基础材料。同时，公司还销售生焦生粉，由客户进行进一步加工。

产能数据印证了公司在细分领域的专注与深化。从2022年至2024年，公司精铸用莫来石材料产量分别为117.9千吨、114.5千吨、105.6千吨；而耐火用莫来石材料则从2022年的5.2千吨快速增长至2024年的25.7千吨，显示出公司在产品结构调整与市场拓展方面的积极成效。特别是在2025年前五个月，精铸用莫来石材料产量达到84.8千吨，已接近2024年全年产量的80%，表明公司主营业务正加速发展。

智通财经APP认为，金岩高科的竞争力，很大程度上建立在对其稀缺矿产资源的掌控之上。2021年10月，公司与朔里矿业订立资产转让协议，成功获得朔里高岭土矿。这一战略性布局，为公司长期稳定发展提供了坚实保障。

根据独立技术报告，截至2025年5月31日，朔里高岭土矿的估计矿产资源总量约为18649千吨，其中探明资源量为2367千吨，控制资源量为8990千吨，推断资源量为7292千吨。更为可贵的是，估计总矿石储量约为6062千吨，其中证实储量为1093千吨，可信储量为4969千吨。

这一矿产资源储备，不仅确保了公司生产所需原材料的稳定供应，更在质量与成本方面形成了双重竞争优势。在原材料价格波动频繁的市场环境下，对上游核心资源的掌控，为公司抵御市场风险、维持盈利稳定性提供了天然屏障。

值得关注的是，金岩高新的财务数据，呈现出一幅“高增长与高成本并存”的复杂图景。

收入方面，公司展现出稳健的增长轨迹。2022年至2024年，收入从1.90亿元增长至2.67亿元，年复合增长率达18.5%。特别是2024年，公司实现了30.5%的同比增速，增长动能显著增强。这一趋势在2025年前五个月得以延续，期间实现收入1.05亿元，较2024年同期的8828.9万元增长18.8%。

盈利能力的提升更为引人注目。2022年至2024年，公司年内溢利及全面收益总额从2442.3万元增长至5260.2万元，实现了翻倍以上的增长，年复合增长率高达46.8%。净利率从2022年的12.8%提升至2024年的19.7%，显示出公司盈利质量的显著改善。

毛利率的持续提升是公司财务亮点之一。通过优化产品结构、提升生产效率和发挥垂直整合优势，公司毛利率从2022年的30.2%稳步上升至2024年的36.7%。在2025年前五个月，毛利率保持在35.5%的较高水平，证明公司盈利能力改善具有可持续性。

然而，亮眼业绩背后，融资成本的急剧攀升值得高度警惕。2024年，公司融资成本高达370.9万元，是2022年103.9万元的3.5倍以上。更令人担忧的是，在2025年前五个月，融资成本已达到319.2万元，较2024年同期的63.8万元增长超过400%。这一数据的异常变动，反映出公司可能为支撑业务扩张而大幅增加了有息负债，在当前利率环境下面临较大的财务压力。

从收益构成来看，公司的业务高度集中于两大核心产品：精铸用莫来石材料和耐火用莫来石材料。前者是公司的基本盘和传统优势所在。截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2024年及2025年5月31日止五个月，销售精铸用莫来石材料及耐火用莫来石材料产生的收益分别约占总收益的100%、92.6%、88.9%、96.1%及88.5%。

具体来看，公司精铸用莫来石材料“量”与“价”博弈明显。销量来看，从2021年的118.5千吨波动至2024年的133.1千吨，整体呈温和增长态势，显示出其基本盘的稳固。平均售价来看，从1554元/吨的高点持续下滑至2024年的1394元/吨，尤其在2025年前五个月骤降至1307元/吨。

这清晰地表明，即使在公司最具优势的领域，也面临着激烈的市场竞争。为了维持和扩大市场份额，公司不得不主动或被动地降低售价。这直接侵蚀了该产品的毛利率，其作为“利润奶牛”的地位正在受到挑战。

扩充产能谋增长

以价换量”策略的成功，依赖于一个关键假设：通过规模效应最终能拖垮部分竞争者，从而在行业洗牌后重新获得定价权。如果竞争持续时间过长，或公司资金链无法支撑，则可能陷入“增量不增利”的困境。

因此，金岩高新试图通过扩充产能来谋求长远增长。目前，公司正运营一条年设计产能为3万吨的耐火用莫来石材料生产线。未来，金岩高新正计划建设一条年设计产能4万吨的新生产线。此外，为了提高产品质量并实现生产过程自动化，公司还计划采购智能分选机和自动色选机；同时，公司还计划升级立窑，安装高梯度磁选装置并实施各种自动化技术。

即便金岩高新如愿上市并按计划扩充了产能，但公司的增长前景也未必就是一片坦途。根据行业资料，2023年我国精铸用莫来石材料的市场规模约为9.25亿元，2019-2023年该市场的复合年增长率约为11.2%，而接下来至2028年这一市场的CAGR预期为8.4%，潜在增速将有将为显著的下滑。

占收入九成的精铸材料赛道增速已从11.2%滑向8.4%，且严重依赖汽车、航空等周期行业，增长想象力正被市场空间锁死。

相比之下，耐火用莫来石材料的预期增速要比既往五年高得多，但以绝对值而论亦无甚亮点。数据显示，2023年我国耐火用莫来石材料的市场规模为54亿元，2019-2023年行业的CAGR低至0.9%，增长近乎停滞；2024-2028年预期CAGR为5.2%，较以往增速略有所提升。哪怕金岩高新成功登陆港交所，但鉴于两大主业所处行业的增长前景均谈不上有多大想象力。

站在港交所门前的金岩高新，手握稀缺矿产资源与细分市场龙头地位这两张“王牌”，却同样面临着行业增速放缓与自身财务结构优化的双重考验。上市，对于它而言并非终点，而是一场更为严峻大考的开始。能否利用资本市场的力量，在巩固护城河的同时，打破主业的天花板、驯服高昂的融资成本，将决定它是从一个“细分冠军”蜕变为“材料平台”，还是被困在增长的瓶颈之中。