政府停摆、债务沉重与结构性风险：美国金融市场观望情绪浓厚

南方财经 21世纪经济报道特约撰稿 王应贵

据新华社11月9日报道，美国国会参议院已就结束联邦政府“停摆”达成一致。

国会预算之争导致美国政府部门关门长达一月有余，重要经济报告延迟公布，对金融市场影响最大的通货膨胀和就业报告缺失让投资者焦虑和不知所措。美国经济不确定性风险升高，投资者已变得非常谨慎。自今年10月以来，标准普尔500指数微涨0.60%；黄金涨3.53%；比特币大跌9.40%；十年期国债收益率由4.150%降至4.093%；美元指数涨2.1%。近期，各项指标在变差，上周标准普尔500指数跌1.63%。

美国政府总负债由10月底的38.05万亿美元增长至目前的38.17万亿美元，几乎每天增加超10亿美元；每个纳税人平均分摊32.82万美元的债务，这给美国政府造成的压力越来越大。政府关门导致补充营养援助计划（Supplemental Nutrition Assistance Program，SNAP，即“食品券”）发不出来，影响到4000多万人的生计；近300万联邦雇员被迫休无薪假，现役军人工资靠私人借贷解决；由于联邦航空管理局人手不够，上千个航班被取消。

联邦基金利率下调只是降低了短期借贷成本，对中长期利率影响不大；中长期利率居高不下，美国联邦政府、企业和家庭的财务负担依然沉重。就业市场继续恶化还是有所恢复？答案需等待政府公布就业调查结果。关税政策是否会持续？是否会继续推高物价水平？美最高法院正在审理新增关税的合法性，结果仍未可知。

迄今为止，今年标准普尔500指数上涨了14.40%，但板块表现分化很大。强于大市的行业有信息技术、通讯、公用事业和工业股；金融股涨9.04%，未达到平均值，但表现尚可；其他行业表现则不尽如人意。第四季度至今，信息技术、通讯、可选消费品、地产、材料、金融等表现较差，虽有降息预期支持，但金融市场已显疲态。

仔细分析就会发现，今年的上涨行情依然靠科技“七巨头”拉动（准确地说是“八巨头”），其估值已升至近乎夸张的水平。科技“七巨头”中谷歌A股、谷歌C股和英伟达（Nvidia）分别上涨了惊人的46.87%、45.34%、40.11%，微软上涨了17.87%而其他股票低于标准普尔500指数表现。七只股票在标准普尔500指数成分股的权重为34.98%，合计贡献了7.96%的涨幅，即贡献率占55.28%。此外，今年博通（芯片公司）涨50.72%，现已超过META和特斯拉市值，仅博通对标准普尔500指数涨幅就贡献了1.36%。八只股票在标准普尔500指数成分股中的权重为37.70%，合计贡献了8.10%的涨幅，即贡献率占64.72%。

目前标准普尔500指数成分股的市盈率为30.36，即在不考虑资本收益（股票上涨所带来的收益）每投入30.36美元可期望获得1美元的收入，年回报率3.3%，不及短期利率，也不及中长期债券收益。英伟达、苹果、微软、亚马逊、博通、META和特斯拉的市盈率高处不胜寒，一旦金融市场出现问题，各种问题都会暴露出来，到时市场就知道谁在“裸泳”。如果美联储不加快减息，美国股票市值更显得虚高，投资成分减少，投机性越来越明显。美国股票市场投资者结构发生了变化，如期权市场，个人投资者交易超过了机构投资指者，每日期权交易（当天发售当天到期）越来越活跃。

今年人工智能投资继续火爆，凡是与人工智能沾边的企业股价都飙涨，但目前投资者情绪降温，他们要见实实在在的效益，而不是所谓的愿景。OpenAI（微软控股的创投公司）先后与亚马逊、甲骨文（Oracle）、英伟达、超威半导体（AMD）、三星（ Samsung）、海力士（SK Hynix）、博通、贝宝、Salesforce（云计算公司）等公司签订了战略伙伴协议，这些公司股价一度拉高。值得注意的是，人工智能尚未成熟，仍存在较大的风险，须不断改进人工智能的技术缺陷（“幻觉”、道德风险等）。

今年以来，道琼斯芯片行业指数（Dow Jones U.S. Semiconductors Index）上涨了43.29%，但第四季度以来仅涨了4.87%，本月第一周跌了5.69%。可见，投资者对AI的态度正在改变。

人工智能包括三大核心：算法（人工智能的大脑）、数据(驱动人工智能的燃料)和算力（人工智能背后的机器）。芯片不是全部，如果没有先进算法和高质量数据，芯片的堆砌并不代表在行业的世界领先地位。据美国非营利性统计组织“世界人口评论”(World Population Review)数据,美国是世界第二大制造强国，2024年，制造业产值为2.91万亿美元,占全球的17.3%（中国为4.66万亿美元，占全球的27.7%）。如果人工智能不能用来解决制造业效率问题，或者用于提升港口自动化水平，也不能实现智能交通，其未来发展恐怕会迷失方向。这正是美国投资者所担心的问题。

11月9日，美国联邦政府“停摆”已进入第40天。停摆不仅造成一系列迫在眉睫的社会难题，更对社会信任基础构成了深层冲击。近300万联邦政府工作人员“赋闲”在家，各种账单照常接踵而至，有些工作人员不得不去排队领救济。当前，私营机构发布的就业数据不仅彼此矛盾，与真实经济状况的相关性也存疑，市场难以准确判断劳动力市场的实际温度。在关键数据缺失的迷雾中，美联储12月的利率决策格外艰难。由于政府停摆，第三季度GDP数据发布被无限期推迟。据央视新闻报道，白宫经济顾问哈塞特在接受媒体采访时坦言，如果联邦政府“停摆”持续，特别是人们因航班减少出行不便，将导致即将开始的消费旺季受到影响，美国第四季度经济增长甚至可能转为负值。当前美国经济增长的结构性风险值得关注：经济增长高度依赖高收入群体的消费，正如股市由少数科技巨头主导一样。这种依靠局部动力推动的增长模式，其可持续性存疑。

通胀压力从未真正消退，美国通货膨胀率变化趋势总体向上，物价上涨的推动因素迟早会传导至零售消费端。据美国劳工部统计数据，与去年同期相比，2025年9月，36种商品中只有运动商品、新鲜蔬菜、燃气、鸡蛋、电话服务、女性服装和信息硬件与服务价格下跌，其他商品价格均出现不同程度的上涨，特别是牛肉、车辆维修、烟草、糖类、电力、医疗服务、邮政服务、供水、工具及家用机器和健康保险等价格涨幅均超过4%。这种结构性价格上涨态势，也正是美联储降息预期降温的重要原因。

高利率真的能遏制通胀势头吗？如果通胀的原因是信贷扩张过度所致，保持货币政策紧缩是正确选择，但如果通胀原因是别的因素（如供应链紊乱、关税政策等），那么连续降息也不失为好政策，低利率至少减轻了购房者的还贷压力（月供是家庭一项大开支）。

从统计数据看，美国资本市场表现正常。去年1-3季度年股票融资为1885亿美元，今年同期1926亿美元，不及2022年及以前年份的水平，但至少在恢复。债券融资表现较为出彩，今年1-3季度债券融资额是9.59万亿美元，高于去年同期的8.82万亿美元。质押隔夜拆借（SOFR）日交易量从2022年底的1.01万亿美元大幅上升，不应简单地解读为市场流动性出现问题，其背后主要原因是美联储的持续缩表，促使金融机构更多地通过隔夜回购市场来管理流动性。目前金融压力指数也处于低水平。

质押隔夜拆借（SOFR）市场巨大的日交易量表明，金融体系对隔夜融资的依赖性增强。这种依赖使得金融系统在面临市场波动上升时更为脆弱，因为一旦隔夜市场功能失调，便可能引发系统性风险。美国金融危机本质上就是流动性危机，以前所依赖的货币市场流动性骤然蒸发，导致市场恐慌情绪加剧，几家大型投资银行的倒闭就在所难免。目前，美国货币市场尚未出现压力迹象，流动性仍然充裕，但市场状况可能在毫无征兆的情况下突变，就业市场、通货膨胀和经济增长都是关键影响因素。

政策多变使不确定性风险陡增，政策连续才能确保国家朝着既定的发展方向前进。政策制定必须尊重市场规律，过度干预只会增加经济运行成本。目前，美国经济增速勉强维持在1.50%，不如疫情前，且增长成本高出不少，联邦政府债台高筑，美联储资产负债表规模达6.62万亿美元（11月6日，还是在连续缩表之后）。

美国社会正被两党撕裂，府院之争、两党恶斗已经让美国民众心生厌恶。美国国内经济问题不少，对外经济关系紧张，要想解决问题，必须多管齐下，而非只有关税大棒。美国最高法院对关税合法性裁决结果、政府何时重新开门、就业市场报告、通货膨胀、美联储12月会议决策、投资者情绪转变等因素都会影响近期市场走势。目前，市场观望情绪浓厚，一有机会将快速出击，然后再耐心等待。