盛合晶微无实控人红筹IPO：第一大客户占比超七成，产能利用率待提升

《港湾商业观察》陈钱

近期，又一家芯片上下游企业冲刺上交所。10月30日，盛合晶微半导体有限公司（简称：盛合晶微）上市申请获科创板受理，保荐机构为中金公司。

毛利率大幅波动、产能利用率的爬坡、上下游高企的资金压力，盛合晶微能否凭借上市融资纾解困境，市场无疑会密切关注。此次IPO，公司募资的48亿将全部用于扩产。

营收、净利润和毛利率持续向好

招股书及天眼查显示，盛合晶微成立于2014年，在开曼群岛注册成立，经营地址位于江苏江阴。公司主要专注于对客户提供的晶圆进行中段硅片加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装等一系列定制化精密加工或测试，从中收取加工服务费以实现盈利。

2022年-2024年及2025年1-6月（报告期内），公司营收稳步增长，分别为16.33亿元、30.38亿元、47.05亿元、31.78亿元，2022年-2024年复合增长率达69.77%。

同时，公司净利润也持续好转，分别为-3.29亿元、3413.06万元、2.14亿元、4.35亿元，扣非后归母净利润分别为-3.49亿元、3162.45万元、1.87亿元、4.22亿元。

盛合晶微表示，2022年由于加大新技术平台研发投入、新建产能尚处于爬坡阶段、产销规模相对有限等，因此出现经营亏损。2023年以来，随着芯粒多芯片集成封装技术平台的规模量产和持续大规模出货，以及中段硅片加工和晶圆级封装业务产销规模持续提升，因此营收快速增长。

招股书显示，盛合晶微的收入主要来自主业中段硅片加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装的收入。

报告期内，公司主业的毛利率有所波动。其中中段硅片的毛利率虽从2022年的13.93%一路遽升至今年1-6月的43.76%，分别为13.93%、29.77%、35.70%、43.76%，但其收入占比却从2022年的67.4%下滑至今年6月末的31.32%；另一主营业务芯粒多芯片集成封装的收入占比从2022年的5.32%上升至2025年6月末的56.24%，但毛利率呈忽高忽低态势，各期分别为22.85%、26.72%、19.76%、30.63%。

而收入占比不到三成的晶圆级封装的毛利率2022年和2023年更是均为负，各期分别为-13.75%、-5.28%、6.31%、5.69%，收入占比分别为27.29%、21.36%、18.13%、12.44%。

对于毛利率的波动，公司解释道，2022年因公共卫生事件影响，上海厂区停工逾三个月，叠加产线设备搬迁的影响，导致中段硅片加工和晶圆级封装业务毛利率较低；2023年以来，随着规模效应逐渐显现，毛利率有所改善。

报告期内，盛合晶微的主营毛利率分别为6.85%、21.53%、23.30%、31.64%，同行业可比公司的均值为28.67%、22.77%、23.89%、22.76%。综合毛利率随主营毛利率波动，分别为7.32%、21.91%、23.53%、31.79%。

天使投资人，人工智能专家郭涛表示，营收高速增长背后，利润的剧烈波动凸显结构性矛盾：中段硅片加工毛利率升至43.76%但营收占比骤降至31.32%，显示高毛利业务缺乏持续订单支撑；芯粒多芯片集成封装贡献56.24%营收，但毛利率大幅震荡，反映议价权薄弱及成本控制失效；晶圆级封装连续两年负毛利，后期转正仍微利运行，持续侵蚀利润。

郭涛进一步分析，公司基本面表现不错，但还需持续通过工艺升级优化产品组合、强化供应链协同降本等实现“高增长”到“高质量”的转型。

第一大客户占比超七成，应收账款超10亿

最需要注意的是在下游客户方面，公司客户集中度较高。各期前五大客户的收入占比达72.83%、87.97%、89.48%、90.87%，其中来自第一大客户A的收入占比更是逐年提升，分别为40.56%、68.91%、73.45%、74.40%。

盛合晶微表示，公司的前五大客户均为业界知名企业，同时，公司与主要客户维持了长期业务往来关系并与部分客户签订了长期框架协议。但是，若公司现有主要客户（尤其是第一大客户）的经营状况发生重大不利变化，或外部地缘政治环境变化导致公司现有主要客户（尤其是第一大客户）下达的订单减少，或产业链上下游的发展程度和稳定性造成公司现有主要客户（尤其是第一大客户）的订单需求下降，均可能对公司的业绩稳定性产生不利影响，甚至可能导致公司出现亏损。此外，若公司无法持续深化与现有主要客户（尤其是第一大客户）的合作关系与合作规模，无法有效开拓新客户并转化为营业收入，将可能对公司经营业绩的增长性产生不利影响。

客户高度集中的另一方面，其应收账款余额也从2022年的4.4亿元攀升至今年6月末的13.23亿元，分别为4.4亿元、8.73亿元、12.29亿元、13.23亿元，尽管其占营收的比重仅在26.94%、28.74%、26.11%、20.81%，但需注意的是其各期的净利润除去2022年亏损3亿多外，也仅在三千多万到4亿。

各期末，盛合晶微按坏账计提方法披露的坏账准备分别为190.82万元、478.18万元、909.23万元、1118.67万元。公司的应收账款周转率分别为4.15、4.63、4.48、4.98，低于同行业可比公司均值的7.53、7.07、6.69、6.34。

上游方面，盛合晶微压力也不小，各期的应付账款常年在10亿以上，分别为11.24亿元、17.68亿元、15.27亿元、16.84亿元，占流动负债的比例达56.08%、64.66%、55.37%、50.34%，而同期的合同负债仅为1548.33万元、3890.83万元、9086.61万元、1.16亿元，占流动负债的比例仅为0.77%、1.42%、3.29%、3.47%。

公司回应，2025年6月末，应付账款余额较2024年末有所增加，主要系随着采购金额的增加，公司与部分供应商协商调整了付款信用期，应付货款及测试费增加较多。

产能利用率待提升，募资48亿扩产

此次IPO，盛合晶微拟募资48亿元，其中40亿元用于三维多芯片集成封装项目，8亿元用于超高密度互联三维多芯片集成封装项目。

值得一提的是，虽然公司在招股书中一再强调2023年产能释放因此利润有所缓解，但实则公司两大主业中段硅片加工和芯粒多芯片集成封装的产能利用率都不太稳定。

报告期各期，中段硅片加工（Bumping）产能利用率分别为65.61%、75.22%、77.76%、79.09%，中段硅片加工（CP）分别为67.97%、60.47%、69.01%、64.20%，2023年、2024年、2025年1-6月，芯粒多芯片集成封装的产能利用率仅为71.85%、57.62%、63.42%。盛合晶微表示，公司采用“客户定制，以销定产”的受托生产加工模式，根据客户订单规划产能，并按计划进行投产，报告期内，公司主要产品和服务的产销率均总体在100%左右。

盈利能力不稳定的情况下常年扩产也让公司的投资活动现金流常年承压，各期分别为-18.14亿元、-39.61亿元、-46.2亿元、-27.52亿元，公司表示主要系持续进行产能建设，购置固定资产、无形资产等支付的现金较多所致。

截至今年6月末，公司的货币资金为65.06亿元，而固定资产账面价值高达90亿元，主要是相关厂房及用于生产和研发的机器设备。

经营活动现金流的流入也难以覆盖投资活动现金流的流出，截至今年6月末，公司经营活动现金流仅17亿元，2022年-2024年分别为2.73亿元、10.72亿元、19.07亿元。

郭涛认为，现有90亿固定资产对应仅七成的产能利用率，继续募资扩张恐怕加剧资源错配，结合近年来投资活动现金流累计流出超百亿，公司或已陷入“重资产陷阱”，半导体封测行业强周期性特征明显，盲目扩张易导致产能过剩。建议先聚焦存量产线智能化改造与轻资产模式探索，待盈利稳定后再审慎扩张。

另外在内控方面，公司一方面属于红筹企业境内上市。根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）的规定，试点红筹企业的股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。

另一方面，盛合晶微则处于无实控人状态。招股书显示，公司系在海外开曼群岛注册的公司，股东通过委派董事间接参与公司治理，经营管理类事项由董事会决策。截至招股书签署日，公司并无控股股东和实控人，第一大股东无锡产发基金持股10.89%，第二大股东招银系股东持股9.95%，第三大股东深圳远致一号持股6.14%，第四大股东厚望系股东持股6.14%，第五大股东中金系股东持股5.48%，股权相对分散。（港湾财经出品）