国泰海通证券：美元走强对港股意味着什么

智通财经APP获悉，国泰海通证券发布研究报告称，近期美元走强，主因美国政府关门带来“美元荒”、美联储表态偏鹰、以及非美货币疲软。历史上美元走强对港股外资形成流出压力，同时，在港币联系汇率制度下，或短期影响香港本地流动性及本地板块。短期关注美国政府开门节点及经济数据，中期增量资金流入+优质资产汇聚的港股有望迈向新高，结构上港股科技是主线。

国泰海通证券主要观点如下：

美元走强对港股意味着什么

9月末以来美元指数走强，11月4日一度突破100关口，触及今年7月以来的高位。外资在港股市场仍占据重要地位，因此美元动向对港股流动性具有较大影响。近期美元走强背景下，港股表现也相对偏震荡。那么美元走强究竟如何影响港股?后续行情怎么看?本文将对此作一分析。

近期在美联储表态偏鹰、美元流动性紧张等因素影响下，美元指数走强。今年上半年受美国经济转弱、以及特朗普引燃全球贸易摩擦影响，美元指数快速下行。7月期间美元有所反弹，此后在降息交易主导下，美元再度走弱。不过9月末以来，美元指数又震荡走强，目前已回到今年7月的阶段性高点水平，国泰海通证券认为，近期美元走强的背后主要原因有三：

一是美国政府关门带来美元流动性紧张。10月初美国政府关门以来政府支出停滞，截至10/29，财政部总账户余额快速上升至1.0万亿美元，较6月0.3万亿美元的低点，相当于抽走市场约0.7万亿美元的流动性。同时，目前美联储仍在缩表，这进一步加剧“美元荒”，美国担保隔夜融资利率与美联储超额准备金率的利差快速走阔至最高32BP，创20年以来的新高，流动性的收紧成为推动美元走强的重要动力。

二是美联储主席鹰派发言下降息预期降温。10月FOMC会议后，美联储主席鲍威尔表示12月再降息“远非既定事实”，引发市场对年内宽松的预期快速降温。根据联储观察工具，市场预期12月降息的概率由议息会议前的90%以上迅速下降至目前的61.5%，同时10年期美债收益率从3.98%上行至4.17%，美债利率上行也给美元提供了抬升动能。

三是以日元为代表的非美货币较为疲弱。近期非美货币的走弱也支撑美元走强：日元方面，近期高市早苗当选日本首相，新政府倾向于财政扩张和鸽派货币政策，10月日央行维持利率不变，并释放观望信号，加剧日元贬值;英镑方面，因工资和通胀数据走弱，英镑汇率承压，加之英财政大臣表示可能推出加税与减支措施，这进一步加大经济下行压力，推动英镑贬值。

那么美元走强对港股意味着什么?从港股资金面结构看，港股市场仍由对美元变动敏感的外资主导，尽管过去几年呈流出态势，但截至25Q3，外资占比仍在六成左右;同时，中国香港本地资金占比接近两成，其同样易受美元环境的影响。下文将分别从外资、以及本地资金的角度，探讨历史及本次美元走强对于港股的影响。

美元资产吸引力提升，或对港股外资形成流出压力。历史上看港股外资流向与美元指数具有较高的相关性，其中，由于灵活型外资对于流动性变化更为敏感，因此其更易受到美元指数的影响。回顾21年以来几次美元指数快速走强的阶段，可以发现在21/12-22/09(期间灵活型外资净流入-1115.6亿港元，稳定型外资净流入538.7亿港元，下同)、23/07-23/09(-574.8亿港元、-411.2亿港元)、24/09-25/01(-937.2亿港元、-2124.6亿港元)三次美元走强期间，港股灵活型外资均呈流出态势，而稳定型外资虽偏向长期配置，但在美元强势环境下亦可能会受到一定影响。值得注意的是，今年以来外资流向也与美元环境有关：今年5-7月在弱美元逻辑发酵、中美谈判阶段缓和背景下，长短线外资均阶段性回流港股，但7月后美元指数反弹，加之此后中美谈判不确定性再起，外资流向有所反复。

近期美元指数走强对港股外资已形成一定扰动，9月末以来外资整体净流入-791.8亿港元，其中灵活型外资对美元走强相对更敏感，同期已累计净流入-745.7亿港元，稳定型外资累计净流入-46.1亿港元。

联系汇率制度下，美元走强或短期影响港股本地流动性及本地板块。由于中国香港金管局实行联系汇率制度，其货币政策目标是将港币汇率保持稳定在7.75至7.85港币兑1美元的区间。

该目标依赖两重机制：一是金管局干预机制确保上下限，当港币汇率触及7.85弱方保证时，金管局将被动回收流动性，从而推动hibor利率抬升。反之，则投入流动性压低利率;二是市场套利机制自发调整，由于中国香港资本是自由流动，当港美利差走阔，资本通过无风险套利行为自发推动利率/汇率调整。同样回顾21年以来的三次美元上行阶段，可以发现美元走强往往伴随美元利率上行，在市场套利机制下推升hibor利率。若港币汇率持续贬值至弱方保证，则金管局通过回收流动性进一步加大对本地流动性的影响(如21/12-22/09)。历史上本土流动性的收紧也压制本地消费服务、地产等利率敏感性板块表现。

尽管美元走强，但hibor利率还未上行，且8月以来在美联储降息预期升温、南向快速流入背景下，港币汇率一度接近强方保证，目前港币汇率仍偏强，而金管局通常仅在汇率触及弱方保证时才被动回收流动性，因此短期对于本地流动性及本地板块的影响或相对有限。

关注美国政府开门节点及经济数据。10月受中美贸易摩擦再起、美元指数走强、叠加前期上涨过快等因素影响，港股行情陷入震荡调整。目前来看，压制港股的多项因素已有积极变化：一是中美元首会晤释放积极信号，目前中美谈判或已重回稳定，短期外部不确定性有所下降;二是从调整时空看，10月以来的调整行情中恒指最大跌幅为8.2%、恒生科技为15.8%，调整时间已持续23个交易日，均超历史牛市小回撤的均值;三是尽管短期美元指数仍维持较强，外资流出压力有所加大，但本次美元走强或更多来自短期流动性因素。近期美国两党议员表示政府停摆有望在本周末前结束，若美国政府重启，前期积压的流动性或迎来快速释放，叠加目前市场仍预期12月大概率降息，后续美元指数快速上行或难以持续，应关注美国政府重启时间、以及美国经济数据情况。

中期维度看，增量资金流入+优质资产汇聚的港股有望迈向新高度。经历10月的回调后，目前港股估值并不高。若后续压制港股的短期因素解除，中期维度看港股增量资金明确，且汇聚了优质的中国稀缺性资产，有望继续支撑本轮牛市行情，具体而言：

①港股具备低估值优势。指数层面，港股估值处全球洼地，截至11/6，恒生科技PE处有数据以来30%分位。行业层面，港股科技等板块相较A股、美股估值吸引力更高。国产AI产业趋势近期不断提速，估值盈利视角下港股中期估值抬升潜力大。

②港股增量资金确定性较高。外资方面，前期持续流出的外资于年中以来或已现企稳迹象，若后续美联储降息持续，中美贸易关系继续趋稳，外资回流港股规模有望超预期。内资方面，近年来内资定价权有所提升，25年南向累计流入已近1.2万亿元，明年南向资金望继续流入港股超1.5万亿元，有望推动港股行情继续向上。

③港股资产具备稀缺性。我国正处于新旧动能转换的重要时间节点，在国内宏观经济增长放缓的背景下，国内资金正面临资产荒压力。尽管宏观层面缺乏向上的弹性，但产业层面的深刻变革正在发生，例如我国AI引领的新一轮向上周期持续深化演绎，由此可见更顺应当前产业发展趋势的AI应用等港股稀缺性资产或更具优势。

结构上，AI驱动下，港股科技仍是行情主线。海外“AI赋能”叙事有望逐步映射至国内，中美关系趋于稳定有助于提升港股市场风险偏好，叠加互联网外卖平台“补贴大战”对盈利预期的扰动或逐渐消退。港股科技龙头在本轮AI浪潮中具备一定先发优势，将充分受益于AI产业变革红利。随着AI产业周期向上趋势进一步确认，港股科技龙头有望重拾相对优势。

此外，关注出海加速+业绩兑现的创新药。近年来我国创新药出海加速，往后看，港股创新药行情有望从出海叙事走向基本面驱动，叠加宽松的海外流动性也望推动打开向上空间。另外，牛市环境下港股券商板块也值得重视。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国际贸易环境超预期恶化，美联储降息节奏不及预期。