“十五五”规划蕴含哪些资本市场改革密码？

二十届四中全会已于近日闭幕，会议重点研究了关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议，提出了“十五五”乃至2035年的发展目标。“十五五”规划对今后五年中国及全球经济都将产生深远影响，资本市场在“十五五”期间将承担更加重要的任务。

展望“十五五”，“十五五”期间，中国资本市场在规模和发展质量上将呈现怎样的跨越？10月26日，在“学习四中全会精神，展望中国资本市场‘十五五’”学术研讨会上，专家对“十五五”期间资本市场发展进行了深入讨论。

“十五五”期间资本市场的两大主线

“在‘十五五’期间，资本市场要推进中国经济高质量发展、推动科技创新、增强居民和社会财富。”中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求表示，拥有强大的创新激励功能是现代金融体系的基础和核心。

吴晓求认为，要实现这一宏大目标，改革和开放仍是中国资本市场发展的两大主线：要正确认识资本市场在经济社会发展中的重要性，也就是激励与财富管理的核心功能，资本市场的核心价值远不止于融资，激励机制与财富管理机制是两大不可替代的基础功能。

吴晓求强调，除了激励创新外，资本市场还是社会财富管理的重要机制，普通百姓直接创业难度大，但可以通过证券化投资，如购买股票、基金等参与经济增长并分享红利。资本市场的健康运行，能让经济增长带来的财富效应惠及更广泛群体，而非仅集中于少数创业者。

吴晓求认为，重构“十五五”期间的金融生态链主要有三个方面，一是重构资产端，让市场的风险和收益相匹配；二是重构需求端，要让市场保持充分的流动性，流动性特别重要，未来央行的资金是金融改革的重点；三是进行规则改革，改革很重要，也叫制度平台的改革，本质上提高市场透明度，让违法者付出昂贵的代价。

“十五五期间，中国资本市场如何实现从100万亿到200万亿的跨越？”北京万博新经济研究院院长滕泰提出了这一问题。

滕泰认为，任何国家的资本市场牛市都不能脱离经济基本面，但是不能简单地把支持牛市的经济基本面等同于GDP数字的高增长，有的增长模式，虽然GDP数据增长速度很快，但是大部分增长成果与资本市场相关性不强；有的经济模式，虽然GDP增速不高，但其增长的成果却能大部分转变为投资者的回报，自然能够有牛市。

滕泰进一步解释，以信贷扩张驱动的房地产与基建投资增长已经是旧引擎，已触及天花板；新引擎，必须依靠“科技×资本”的乘数效应，资本市场长期牛市必须与实体经济形成良性互动。

滕泰估算，“十五五”期间，居民资产配置方向正从房地产转向股票、基金，再加上社保、保险等长期资金增加，中国股市新增几十万亿入市资金，带动市值增加百万亿元以上是完全可能的。

长江证券首席经济学家伍戈则指出了另外一个当前资产市场上值得关注的问题：最近几个月，传统经济数据并未强于预期，但股指却逆势上扬。这与“股票是经济晴雨表”的传统认知有所不一致？这背后究竟反映了怎样的逻辑？

对此，伍戈给出了解释：传统意义上，分析经济基本面主要看消费、投资、进出口这“三驾马车”，但当前资本市场定价的“基本面”已发生深刻变化，这不仅包含总需求的变化，更融入了正向的供给因素，简单说就是，资本市场反映的“经济基本面”是总需求与供给扰动共同作用的结果。

“当前，总需求的变化相对平缓，而供给端的波动相对较强，具体体现就是科技突破与全球货币体系的深度重构等。”伍戈说。

伍戈表示，一个关键冲击来自美元地位的变化，美元长期贬值的预期已形成，美国加征关税、美元资产不安全、行政干预联储独立性、宣示偏向弱势美元、联储降息周期，这五个导致美元贬值的要素全都有显现。历史经验表明，美元处于贬值周期时，新兴市场的股票市场往往会上涨。当前资本市场的部分上涨，可能也受益于美元贬值预期带来的全球资金流动变化，新兴市场资产因美元走弱而获得资金青睐。

对创新容错，要有制度托底

“在十五五规划中，安全出现了15次，科技出现了十次，风险出现了五次，安全、科技、风险都与金融有密切关系。”中国社会科学院金融研究所所长张晓晶表示，金融发展可以分为“上半场”与“下半场”，商业银行是“上半场”的主力，支撑了传统经济发展；而资本市场、现代投资银行、创投体系是“下半场”的关键，它们支撑了西方现代化进程，对我们具有重要借鉴意义。

张晓晶进一步指出，科技时代的资本市场功能要能为创新风险定价与兜底，这也是工业时代与科技时代的金融模式的差异所在。工业时代的风险是“可预测的”，银行主导的金融体系可以应对这些风险；而科技时代的风险是“不可预测的”，因为创新往往是从0到1的原始创新，并且以无形资产为主，存在着高不确定性，传统银行因无法承受颠覆式创新的高失败率，难以有效支持这类创新。

张晓晶强调，资本市场的独特优势在于其天然具备“分散风险、共享收益”的机制，是推动创新的主战场，但当前我们的金融体系存在明显短板：认知层面，社会对创新失败容忍度极低，“只许成功、不许失败”；能力层面，金融体系（尤其是银行）对创新风险的识别、定价与配置能力弱，政策干预对风险定价具有一定的扭曲效果，导致资源错配；制度层面，缺乏为创新失败兜底的机制，如完善的破产法、个人破产制度、社会安全网等，以及为失败“买单”的金融制度安排，比如，美国通过保险、美联储、财政部来分担创新风险。

“因此，资本市场的改革的重点方向是，要对创新失败更加包容；金融体制应既为社会创造价值，又允许合理盈利；此外，改变‘唯成功论’，鼓励金融与科技创新的多元尝试。”张晓晶说。

尽管当前中国仍面临外部贸易摩擦与内部经济增长放缓的双重压力，但市场对经济与资本市场的信心较去年显著增强。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，这种信心修复具有扎实的基础，主要源于政策、企业、资金三重觉醒的协同作用。此外，美元走强与美股一枝独秀的“神话”逐渐被打破，全球资本和外资企业对美元资产的“迷信”开始消退，转而对中国资产的兴趣回升。与此同时，中国本土机构与个人对股票等资本市场的关注度也在提升。

邢自强分析，四中全会公告虽未直接提及资本市场，但核心主线仍是“科创自立自强” ，整体论述平衡且务实（既关注经济再平衡与消费改革，也强调科技与社会保障），即将正式发布的“十五五”规划建议稿会进一步细化产业政策、科技政策、内需与社保方向。

对于“十五五”的破局方向 ，邢自强认为一是调整政绩考核，将“消费和服务业占GDP比例”明确纳入地方政府考核指标，引导地方政府从“重生产”转向“重需求”；二是进一步推进改革财税体系 ，逐步降低对流转税的依赖，增加消费税、直接税（如所得税、财产税）比重；同时推动财政支出转型，加大对社会保障的投入。这将从根源上解决产能过剩—消费不足的恶性循环，为资本市场提供更健康的经济基本面。

全国社保基金理事会原副理事长王忠民认为，四中全会与“十五五”规划释放了一个关键信号：宏观经济模型的核心正在向“科技创新驱动”切换 ，而这一模型的底层逻辑是，科技创新不仅能创造新供给，更能催生新需求、新产业与新的业务，最终形成收入增长、需求扩张与市场繁荣的良性循环 。

王忠民判断，未来居民资产将从银行存款转向ETF、证券借贷等权益类投资，可以通过社保基金等专业机构分散个股风险。

“扩大高水平对外开放在‘十五五’规划中的战略定位显著提升 。”华安证券研究所副所长、首席经济学家郑小霞说。

郑小霞表示，在“十五五”规划中，“扩大高水平对外开放”的位置大幅前移至第五位，前四位依次为现代产业体系、科技、国内发展格局、社会主义现代化市场经济体制，这一调整意味着，“开放”的战略地位提升，可能成为“十五五”期间最显著的边际变化。

为什么开放如此重要？郑小霞认为，当前中国资本市场开放仍以“单向走出去”为主，比如企业赴纳斯达克、香港上市，但真正的开放应是“双向互联互通”，应该吸引国际资本来华上市、投资，形成“引进来”与“走出去”的良性循环；如果未来五年能在这一领域取得突破，比如扩大外资准入、优化上市制度包容性等，中国就可能复制日本20世纪60—70年代通过开放融入全球资本市场的经验，进一步提升资本市场的国际化水平与资源配置效率。