信达生物的重磅BD，以及被砸到一脸蒙圈的股价……

10月22日早上9点开盘前，信达生物(01801.HK)的一则重磅公告震动了整个创新药市场，信达生物宣布将与武田制药达成重磅全球战略合作，共同加速推进信达生物新一代肿瘤免疫（IO）与抗体偶联药物（ADC）疗法的全球开发，打造颠覆性癌症治疗方案，造福全球患者。

根据协议，合作涵盖三款核心候选药物：新一代免疫疗法IBI363（PD-1/IL-2-bias）、靶向CLDN18.2的ADC药物IBI343，以及EGFR/B7H3双靶点ADC药物IBI3001的选择权。本次BD交易总金额最高可达114亿美元，其中包含12亿美元首付款，并有权获得最高102亿美元的潜在里程碑付款。

最值得关注的是，信达生物和武田制药对于IBI363的联合开发协议，双方将在全球范围内共同开发这一新一代IO基石疗法，并在美国共同商业化，信达生物、武田制药将按照40%、60%的比例分担开发成本和美国市场利润或损失。

图片说明：信达生物与武田制药的BD交易，数据来源于信达生物公告

此外，武田制药12亿美元的首付款中，还包含了1亿美元的股权战略投资。武田制药将以112.56港币/股的价格认购信达生物约691.38万股股份，这一价格较10月21日收盘价86.90港币/股，溢价约29.53%，显示了武田制药对信达生物长期价值的认可。

然而，重磅利好加持下，迎接投资者的却是令人难以置信的放量砸盘，10月22日信达生物以95.50港币/股开盘，高开9.90%，收盘下跌1.96%，全天最大回撤高达12.20%。

图片说明：信达生物10月22日股价分时图，数据来源于Wind

创新药行情的底层逻辑回顾

自5月19日三生制药(01530.HK)宣布与辉瑞制药签订PD-1/VEGF双抗SSGJ-707合作协议（首付款达12.5亿美元，48亿美元里程碑付款）以来，BD模式（中国创新药企业进行药物早期研发，然后将管线授权给海外MNC做后期临床研发和上市销售，以此获得首付款、里程碑付款和销售分成）获得资本市场认可，并激发了对中国创新药出海的投资热情。

此后，随着恒瑞医药(600276.SH)宣布与葛兰素史克就GSK PDE3/4抑制剂HRS-9821达成首付款5亿美元、潜在总金额约120亿美元BD协议，以及石药集团(01093.HK)宣布与阿斯利康、Madrigal Pharmaceuticals等公司达成超过50亿美元的BD协议，一个接一个的重磅BD，使创新药行业不断升温，并走出了独立于英伟达产业链的主升浪潮。

图片说明：自5月份三生制药达成首个重磅BD后，港股创新药指数大幅跑赢恒生指数，数据来源于Wind

之所以中国创新药企业能够接连不断在国际市场上崭露头角，从供给和需求两个层面上，都有足够吸引人的底层逻辑。

首先是供给端。简单来说，从纯粹的仿制药，到me too、me better等等，再到First in class，在工程师红利、极致效率叠加中国CXO产业优势下，中国创新药企业的进步速度非常快，模仿。据摩根士丹利分析，基于GBI管线数据库对比，2021~2023年中国原研资产与相应美国已批准药物类别的开发阶段，中国创新研发相对美国的差距已缩短至3.7年。这一差距在2005~2009年期间曾高达10年。

图片说明：中国创新药距离美国创新药的差距快速缩短，数据来源于摩根士丹利

其次是需求端。简单来说，欧美MNC跨国药企均面临着专利到期的危机，而自身管线的研发进度又难以补足专利到期后的缺口，选择去并购管线成为“省时、省力、省成本”的最佳解决方案。

据摩根士丹利测算，截至2035年，欧美MNC将因专利到期损失约1150亿美元收入，其中2030年前就有400亿美元的营收缺口，届时全球将有数十款重磅炸弹药专利到期，例如默沙东的明星抗癌药物K药专利将于2028年到期。从治疗领域看，肿瘤（400亿美元）、免疫（330亿美元）、心血管代谢疾病（230亿美元）三大领域占比最高，达80%以上，是补位需求最迫切的赛道。

同时，根据摩根士丹利测算，欧美MNC预计会投入4800亿美元的并购/BD资金，加上处于商业化阶段创新药企的1170亿美元，总购买力近6000亿美元，是专利悬崖缺口金额的1.7倍，为今后一段时间的大规模交易提供了充足的资金。

图片说明：欧美MNC专利到期的潜在损失越来越大，同时欧美MNC具有充足的并购/BD资金，数据来源于摩根士丹利

因此，创新药BD出海的底层逻辑清晰可见：欧美药企有迫切需求，中国药企有优质供给，两者很容易达成撮合匹配。

信达生物的野心：不单单是BD出海那么简单，更是成为MNC跨国药企的第一步

对于信达生物的BD授权，资本市场其实早有预期。以IBI363为例，IBI363是由信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2-bias双特异性融合蛋白，同时具有阻断PD-1/PD-L1通路和激活IL-2通路两项功能，其设计理念代表了免疫治疗的前沿方向。作为革命性药物，对于IO经治、PD-L1中低表达、靶向药物经治以及冷肿瘤都有很好的疗效，预计将大幅延长IO治疗时间并扩展IO治疗范围，市场天花板很高；同时IBI363适应症广泛，在治疗恶性黑色素瘤、结直肠癌和非小细胞肺癌三类“免疫冷肿瘤”中取得突破性进展。

在2025年美国临床肿瘤学会ASCO年会上信达生物公布了IBI363的最新临床数据后，资本市场对于IBI363的BD预期一直在拔高，似乎不创出新的BD纪录就对不起这款创新药。

图片说明：信达生物2025 ASCO，数据来源于信达生物微信公众号

然而，相比于获得一个高首付、高里程碑、大总包的BD授权，信达生物显然有着更大的野心。本次信达生物与武田制药合作，不同于传统的BD授权出海模式，信达生物将深度参与全球研发与商业化进程，特别是针对核心产品IBI363，双方将采用“全球共研+美国利润分成”的Co development（共同开发）模式，信达生物、武田制药将按照40%、60%的比例分担开发成本和美国市场利润或损失。

图片说明：信达生物与武田制药的合作模式，数据来源于信达生物公告

换句话说，在传统的BD授权出海模式下，中国创新药企业旗下的管线，更像是欧美MNC跨国药企的并购资产包，而仅靠被并购管线，企业自身是无法成长为MNC的。

本次信达生物选择了风险共担、利益共享的Co development模式，显然是向外界清晰的表达出了信达生物的野心：要通过深度参与全球临床设计与商业化决策，在实战中掌握全球多中心试验运营、FDA审批等核心能力，培育北美属地化运营的能力和全球商业化的能力，而这正是成为MNC必须要跨出的第一步。对于信达生物来说，在储备管线如此丰富的条件下，仅靠传统的BD授权出海模式，显然并不能满足胃口。

图片说明：信达生物的创新药在研管线，数据来源于信达生物公告

毫无疑问，拥有全球化运营能力和商业化能力的创新药企业，与只能通过BD授权出海的创新药企业，估值模型不应该是相同的。目前中国本土创新药企业中，仅百济神州(06160.HK)拥有该能力，但百济神州在股东背景等方面有其特殊性，信达生物有望通过本次的Co development模式，以武田制药为跳板，渐进式实现全球化商业能力的突破。

“市场先生”的神经病开始发作了

格雷厄姆在《聪明的投资者》第8章中写到，有一个叫“市场先生”的人，他患有不可治愈的精神疾病，有时候他心情愉快，只看到对企业有利的因素，这时他会报出非常高的买卖价格。有时候他情绪低落，只看到对企业不利的因素，这时他会报出非常低的价格。“市场先生”的行为越狂躁抑郁，对你越有利。但是，如果你的情绪受到了“市场先生”的左右，后果将不堪设想。

显然，在美国总统特朗普的不停作妖、反复横跳背景下，最近“市场先生”表现的异常癫狂，甚至癫狂到让人有点无话可说，或许是连年不断的贸易战，已经让资本市场变得如同惊弓之鸟一般了吧。

例如，农业银行通过“14连阳”，超越工商银行，成为A股市值最高的公司。

再例如，当2025Q2中际旭创市值不足1000亿元时，市场先生表现得“嗤之以鼻”甚至“唯恐避之不及”，当2025Q4中际旭创市值来到5000亿元时，市场先生却又表现得“无脑抱团猛冲”甚至“FOMO”情绪蔓延。

再例如，时不时给你来一根莫名其妙的大阴线……

图片说明：截止到10月22日A股市值排名，数据来源于Wind

然而，当“市场先生”的神经病开始发作之际，也就意味着利用“市场先生”的时刻到来了，因为“市场先生”陷入癫狂时，公司股价的表现往往与公司的基本面、产业发展的趋势并没有太大的关系。“一视同仁”式的杀跌和“浑水摸鱼”式的上涨，就必然导致大量“被错杀”和“被错涨”的公司出现，能否清晰识别和发现这类公司，决定了下一个阶段超额收益alpha的差异，逻辑也很简单：“市场先生”不可能持续癫狂，迟早会回归理性的。