四季度震荡开局，A股慢牛还在吗？|《财经》特别报道

A股、港股在2025年前三季度表现亮眼，在震荡中开启四季度行情，展望未来，机构仍看好股市慢牛继续，科技仍是主线，外资依然高呼“超配中国”，但有机构选择获利了结，也有市场人士提醒注意外部冲击等带来的短期回调

文｜《财经》特约撰稿人 成孟琦 记者 张欣培 郭楠

编辑｜郭楠 陆玲

四季度伊始，投资者的注意力刚从旅途被拉回市场，新的关税冲击就引发全球金融市场的波动。

10月第一个交易日，上证指数时隔十年重返3900点，但第二个交易日便出现回调，科创50、创业板指下跌近5%。紧接着，在新的关税扰动下，10月13日，A股、港股大幅低开，截至收盘，上证指数跌0.19%，深证成指跌0.93%，创业板指跌1.11%，科创50上涨1.40%，恒生指数跌1.52%，恒生科技指数跌1.82%。

海外市场同样经历了波动。国庆假日期间，国际金价冲破4000美元/盎司，在新的关税博弈下，现货黄金价格再次向上。同时，美股、比特币大跌。

回顾2025年前三季度，A股在波动中上涨，逐步走出慢牛。截至10月10日，2025年上证指数上涨16.27%，深证成指上涨28.24%，创业板指上涨45.37%，科创50上涨46.89%。其中三季度科创板、创业板涨势显著，科创50、创业板指分别上涨49.02%、50.40%。

港股同样表现亮眼。2025年前三季度，恒生指数累计上涨34.73%，恒生科技指数累计上涨45.73%。

展望四季度，在众多机构看来，慢牛仍将持续。中信建投证券首席经济学家黄文涛判断，当前中国股市的“新四牛”格局初现：一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛，后市向好有升仍是较大概率事项。

对于新的波动，国金证券策略首席牟一凌认为，预计全球风险资产调整并不剧烈，但反而需要较长时间消化。“对于中国资产而言，过去的上涨更多来自于与海外科技的联动上涨，这在短期构成了A股和港股内部的脆弱点，A股存在指数层面调整的可能，但幅度可控。”

在三季度末，随着市场迅速升温，已经有投资者做出了谨慎选择。据了解，有大型私募机构在持仓标的大幅上涨之后，选择了兑现部分获利锁定收益。

“权益市场情绪高涨，投资者风险偏好快速上升，但我们对后续上涨空间保持谨慎。”对于此前A股短期的上涨，一位公募基金经理曾提醒，“主要原因在于，虽然成交量放大显示资金正在持续流入，但基本面实际无法支撑这样的估值提升。在缺乏基本面支撑的情况下，仅靠资金推动的估值提升空间是有限的，波动性也会明显加大，这种热度可能难以持续。大量热钱涌入之下，市场可能在短期内触及阶段性顶部。”

展望四季度及更远的未来，流动性依然是股市的重要支撑。“当前A股的增量资金仍由机构主导，在理财收益率下行的背景下，个人投资者对股票资产的配置需求虽在持续累积，但尚未充分释放。海外资金对A股的参与度有所回升，不过整体仍属低配。”百亿私募淡水泉对《财经》表示。

基本面则将吸引资金持续流入。“在持续半年的估值扩张后，港股当前的绝对估值并不便宜。”中信证券海外策略首席研究员徐广鸿认为，在基本面预计触底反弹，叠加2026年业绩预计高增背景下，港股在全球维度的吸引力依旧显著。

科技板块仍将是未来主线。“目前看，行情启动的主线和基础都是科技股，而科技股最大的特点是不确定性较大，个人投资者往往缺乏技术能力和商业预见性去判断哪个科技公司会成功，所以选择宽基指数、行业ETF等是更好的介入方式。”优美利投资总经理贺金龙对《财经》表示。

黄金依然是全球投资者的配置重点。“在特朗普美国优先和贸易保护主义理念下，关税前景仍有较高不确定性，全球秩序重构的大背景下，全球资本市场及央行对于美元体系的信任或受动摇，黄金作为去中心化、非政治化的终端价值储存手段，有望受益于全球避险需求激增和美元信用瓦解。”华安基金认为，“短期内关税冲突加剧促成黄金脉冲式行情，中长期看美联储降息周期、美债信用危机、全球秩序重构、央行持续购金等多重趋势亦构成黄金的利好因素，黄金仍然在新周期的路上。”

在全球资产重构的大势下，外资依然高呼“超配中国”。高盛表示，随着美联储继续降息、美元走弱，资金流向将进一步向亚洲市场倾斜，进入中国市场的资金规模有望显著增加。

而在四季度震荡开局后，有分析师提醒：“如果外部冲击加大，或者出现意外情形，以及国内政策发力晚于甚至弱于预期，短期市场可能会回调，但同时也是一个更好的介入机会。”

波动中开启四季度

四季度初始，A股前两个交易日里经历了冲高回落，紧接着新的关税风波再起。

10月9日，国庆假期后首个交易日，A股重要指数全部飘红，上证指数站上3900点大关。当日，上证指数上涨1.32%，报收3933.97点，创下十年新高；深证成指上涨1.47%，报收3725.56点；创业板指上涨0.73%，报收3261.82点；科创50上涨2.93%，北证50下跌0.18%。

不过，10月10日，A股出现回调，沪指失守3900点。截至当日收盘，上证指数下跌0.94%，深证成指下跌2.70%，创业板指下跌4.55%，科创50下跌5.61%。前期领涨的半导体、电气设备、元器件、软件服务、互联网、有色等板块领跌。

港股同样在10月第一个交易日上涨后出现回调。10月2日，恒生科技指数单日涨超3%，创近四年新高。芯片股中，中芯国际、华虹半导体国庆假日期间股价涨幅均超10%，中芯国际一度创历史新高。有色金属与创新药同样备受追捧，紫金黄金国际上市五个交易日股价实现翻倍，长风药业10月8日上市首日高开超218%，盘中涨幅一度超230%，超额认购达6697.8倍。

10月10日，港股与A股同步调整，恒生科技指数跌超3%，半导体和新能源相关股票集体杀跌，中芯国际港股跌超7%，华虹半导体跌近5%。

10月13日，受新的关税博弈影响，A股、港股大幅低开，但冲击幅度不及4月7日。截至收盘，上证指数跌0.19%，收于3889.50点；深证成指跌0.93%，收于13231.47点；创业板指跌1.11%，收于3078.76点；科创50上涨1.40%，收于1473.02点。稀土板块逆势走强，汽车、元器件、通信设备等领跌。两市成交额约2.35亿元。

回顾2025年前三季度，A股始终延续着始于2024年9月底的牛市行情，且愈演愈烈，重要指数点位不断创出新高。

Wind（万得）数据显示，2025年前三季度，A股主要指数均实现了上涨，在科技股行情带动下，科创板、创业板表现领先。截至9月30日，上证指数上涨15.84%，深证成指上涨29.88%，创业板指上涨41.43%，科创50上涨51.20%，北证50上涨47.29%；代表微盘股的中证2000上涨31.74%，中小盘指数中证1000上涨27.15%，大盘股指数代表沪深300涨幅为17.94%，2024年9月新推出的宽基指数中证A500上涨21.91%。

牛市氛围在三季度越发浓烈。8月，上证指数不断突破高点。8月12日，上证指数创下年内高点；8月13日，突破2024年“9·24”以来的高点；8月18日，盘中创下近十年高点，A股总市值突破100万亿元；8月22日，时隔十年再度站上3800点，这是自2015年8月19日以来，A股首次重返3800点；8月25日，史上第二次单日成交额突破3万亿元。

三季度，创业板、科创板持续领跑A股。期间，创业板指大涨50.4%，科创50大涨49.02%。

行业板块也呈现涨多跌少。根据Wind数据，今年前三季度31个申万一级行业，28个行业出现上涨，只有石油石化、煤炭、食品饮料出现下跌。其中，石油石化跌幅最大，为5%。食品饮料微跌0.48%。

前三季度表现最好的两个行业为电子与有色金属，涨幅均超过80%，其中电子为86.59%，有色金属为80.84%。通信、传媒、基础化工等六个行业涨幅在50%-80%之间。建筑材料、医药生物、汽车等九个行业涨幅在20%-50%之间。

进入9月，涨幅最高的为电力设备，上涨23.63%。有色金属、电子、房地产涨幅均超过10%。不过，非银金融、国防军工、银行、美容护理跌幅均超过5%。

个股层面，牛股频出。根据Wind数据统计，今年前三季度A股有4379只个股上涨，占全部A股的80.56%。其中，翻倍股有448只；涨幅在50%-100%的有921只，涨幅在30%-50%的有792只；下跌个股有1045只，而跌幅超过50%的仅有10只。

与A股相似，港股在2025年前三季度同样交出了亮眼答卷。一季度在中国资产重估行情推动下，港股领涨全球；二季度关税冲击后迅速反弹，新消费、创新药等不断创新高；三季度前段表现不及A股，但9月以来，随着科技成长强势表现，港股重拾升势。2025年前三季度，恒生指数累计上涨34.73%，恒生科技指数累计上涨45.73%。

受益于股市回暖，公募基金业绩回升，同时总规模突破36万亿元。根据Wind数据统计，截至9月30日，全市场基金平均收益近19%，其中共有92只公募基金实现收益翻倍，最高收益率达到194.49%。此外，得益于对港、美股市场中科技、医药等行业的重仓，国际（QDII）混合型基金今年以来平均收益达37%。

行情将如何继续

在流动性充裕、基本面回暖、资金持续流入等因素支撑下，以及短期关税冲击影响下，中国资产的重估进程是否会持续？

市场普遍认为，A股正在走出一轮慢牛行情，行情仍在持续中。华西证券李立峰表示，本轮A股在政策转向和科技催化下已完成“熊牛”转换，本轮行情仅行至中段。

李立峰分析称，往上看，当前盈利处于周期磨底阶段，供给侧“反内卷”与需求侧“扩内需”工作同时推进，有望提高物价回升和盈利改善的可预见性；另一方面，科技产业进展正在验证中国经济转型的事实，“叙事重塑”将撬动权益估值的上行空间。向下看，稳市机制建设和投资者回报制度完善是本轮行情区别于以往的最大特征，也是A股“慢牛长牛”得以持续的制度基石，资本市场“财富效应”政策基调积极，行情中继情绪高位或有颠簸，但回调风险也相对可控。

对于短期贸易冲击，多数机构预计，影响不及4月水平。“相较于4月的上一轮关税威胁，当前地缘政治博弈的格局已发生显著变化，美国内部压力倍增。中美贸易摩擦将‘以打促谈’，中国主动权大。短期中国股市若因海外风险而下跌，将是‘黄金坑’。”兴业证券表示。

招商证券也表示，相较于今年4月的关税冲击，当前市场具备更有利条件。“整体看，短期调整不可避免，但市场仍有韧性，冲击结束后指数后期创新高的可能性较大，本次调整可能成为优化结构的契机。”

“十五五”规划将是资本市场下一阶段的重要指引。银河证券表示，随着二十届四中全会聚焦“十五五”规划，A股市场有望迎来关键窗口期，市场风险偏好或将进一步回暖，预计流动性延续向好趋势，A股市场延续震荡抬升格局。

黄文涛表示，9月29日中央政治局会议强调的“新质生产力”“惠及全体人民”“扩大高水平开放”“有效市场和有为政府相结合”等重要关键词，将在“十五五”规划中有重点部署，将持续构成中国经济和市场的高质量发展方向和动力。

“综合近十年区间涨跌幅中位数以及胜率来看，四季度A股具有较强的赚钱效应。”中航证券首席经济学家董忠云表示，结构上，或由于政策博弈以及年底“估值切换”，价值风格与经济总量更为相关且相对稳健。

“从资金供需两端看，四季度股市的配置吸引力将进一步凸显。”过海富兰克林基金分析，“在这一背景下，两类权益资产的配置价值进一步凸显，一是高股息蓝筹股，这类标的集中在银行、公用事业、交通运输等领域，当前平均股息率显著高于债券收益率，且业绩稳定性较强、估值处于历史低位区域；二是高景气成长股，聚焦新能源、AI算力等赛道，尽管短期存在估值波动，但这些赛道的长期业绩增速明确，能够满足部分追求收益的资金对 ‘成长性溢价’ 的需求。”

从投资主题上看，四季度科技仍是主线。“对比历史，科技行情整体还未到过热阶段，科技行情有产业基本面变化的支撑。四季度需关注科技板块内部局部拥挤度过高的问题，从平衡组合收益与波动的角度，在交易层面可以关注涨幅相对滞后且基本面有积极变化的方向。”鹏华基金认为。

对于火热的AI板块投资，中欧数字经济基金经理冯炉丹分析，当前阶段最确定的投资机遇在于海外推理侧的基础设施建设，而未来最核心的观察变量则是更广泛商业闭环的形成。同时她也提醒投资者，AI行业在技术快速发展与市场商业化进程中，仍存在一定的不确定性。具体而言，技术演进的速度可能不及预期、行业竞争加剧或政策风险等因素，可能影响投资回报。

此外，反内卷关注度也在不断提升。董忠云认为，“十五五”规划指引下，后续“反内卷”政策以及全国统一大市场的政策框架有望进一步明确，受政策利好且相对低位的资源品以及消费或将受到资金青睐。

将视角拉长，申万宏源认为，“红十月”和“跨年行情”后，2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。“随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。2026年供需改善不会证伪，只能推迟。2026年全球宽松格局进一步强化，A股‘政策底、市场底、经济底’依次出现框架的有效性回归。2026年国内加码宽松的时刻，可能就是新一轮行情启动的时刻。”

港股方面，充裕的流动性、AI相关的投入和创新是近期市场持续上涨的两大动能，进入四季度，港股能否再创新高成为市场焦点，机构观点虽存在一定分歧，但均认可科技板块的主线地位。

“当前港股估值仅处历史中位，与A股对比性价比仍突出，其中科技板块低估优势更加明显。产业趋势叠加资金面持续改善，港股四季度有望继续创新高，结构上港股科技仍是行情主线。”国泰海通证券表示，“科技板块更加受益于当下产业趋势，美联储降息背景下外资回流或超预期，叠加南向资金持续增持有望续创新高，其中恒生科技空间最大。”

“结合流动性的外溢效应以及AI叙事的持续催化，我们判断港股2024年初以来的长牛行情将延续。关注科技行业，包括AI相关细分赛道、消费电子等，和大医疗板块，特别是生物科技。”徐广鸿表示。

不过，交银国际提醒，港股部分优质板块估值已接近历史高位，短期获利了结压力犹存。“受国庆及中秋长假影响，市场将短暂进入‘淡季’模式，叠加美国政府短期融资法案不确定性，海外扰动影响或放大。同时，市场对美联储降息时点和幅度仍存分歧，短期内可能仍以‘有条件降息’为主调，预期反覆或引起市场震荡。可关注美联储降息节奏、中美关系进展及内地稳增长政策兑现情况。”

9月17日，美联储在九个月后重启降息周期，不少经济学家预计在即将举行的10月和12月美联储议息会议上或将再次降息，这也将影响美元在年底前持续走弱。

瑞银投资银行中国股票策略研究主管王宗豪认为，从历史上看，MSCI中国指数在美联储降息六个月期间内的平均回报率为11%，跑赢新兴市场和全球市场；在中国不同市场指数中，中概股和港股在降息前六个月普遍表现优于A股；就行业表现而言，TMT行业，如数据中心、互联网和半导体通常跑赢，而某些周期性和防御性行业如能源和电力公用事业通常会跑输。

谁在买入中国资产

随着今年以来A股与港股的优异表现，国际投资者对中国市场的关注显著提升，纷纷对中国市场给出了乐观展望，并看好外资流入趋势巩固。

近日，汇丰研究上调对A股市场2025年底的指数目标预测，预期仍有5%至7%的潜在升幅，将上证指数今年底目标由3700点上调至4000点，沪深300指数目标由4300点上调至4600点。

汇丰报告指出，行情有望从光模块扩散至苹果供应链、储能、CXO（医药细分领域）等其他成长板块。预计2026年预期（2026E）盈利将实现结构性复苏（尤其是电力设备板块），且充裕流动性态势将持续。相比之下，在行情扩散及经济结构性特征下，传统消费与高股息板块受益概率较低。

“中国内地和中国香港地区的股票市场近期表现强劲。中国内地的低利率环境促使本地投资者转向股票市场，尤其是那些在香港离岸上市的企业。”景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭近日表示，相较于全球其他股票市场，中国内地和香港地区的股票估值仍具吸引力，而“反内卷”政策有望通过抑制过度竞争，进而提振企业利润率和盈利增长。

从资金流向来看，摩根士丹利研报显示，9月境外资金流入中国股市达46亿美元，为2024年11月以来单月最高，其中被动基金贡献52亿美元流入，主动基金虽仍有6亿美元流出，但流出规模较此前明显收窄。从全年维度看，年内外资被动基金累计流入已达180亿美元，远超2024年全年的70亿美元；外资长线基金（含被动与主动）累计流入改善至60亿美元，较2024年170亿美元的净流出实现根本性反转。

机构普遍认为，外资增配中国资产的趋势仍将延续。

“外国投资者继续低配、估值相对全球市场更便宜以及美国进一步降息的预期，我们认为外国资金进一步流入中国股市的机会依然存在。”王宗豪表示，“过去一个月，我们在美国和亚洲开展多次路演，投资者对中国股票的兴趣浓厚。‘反内卷’是大多数会议讨论的重点话题，投资者对中国的AI技术发展和资本回报发展感兴趣。一些投资者感到些许不安，因为近期经济表现走弱，尤其是那些从中国持仓中获利的投资者。不过，考虑到强劲的走势和散户资金的潜在流入，不认为这些投资者愿意在短期内减持其中国仓位。”

“9月以来，欧美主动型长线资金对中国资产的关注度在显著提升，但仍未显著流入。如果中国市场的赚钱效应持续，仍然会有较多的潜在增量资金来源。充裕的流动性环境短期内预计不会改变，这也是市场稳健运行的基础和支撑。”淡水泉对《财经》表示。

美林证券与摩根士丹利也分享了相同现象。美林报告显示，欧洲投资者对中国股市信心显著回升，新入场投资者更看好中国股市相对偏低的估值、持续释放的创新活力，以及“政策看跌期权”带来的风险缓冲。关于对中国股市的投资策略，美银在报告中建议增持，但不追涨，重点关注中国家庭存款持续流入股市推动市场重定价、股市正面财富效应扭转消费与CPI（居民消费价格指数）带来的消费股提振。

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢近日在接受采访时也表示，随着公司盈利企稳并且科技板块上行空间扩大，全球投资者，特别是美国投资者对中国股票的兴趣正在日益升温。她进一步指出，“近期在出差过程中与多位美国投资者的交流显示，超过九成投资者计划增加对中国股票的敞口。这些投资者对中国企业在科技创新和研发方面展现出的能力充满信心，尤其是在人工智能、人形机器人、自动化和生物科技等领域的表现令人兴奋。”

金价新高下的全球配置方向

与中国资产结构性行情形成呼应的是，“十一”长假成为观察全球资产配置逻辑重构的关键窗口。

“十一”长假期间，全球主要股市普遍上涨，AI叙事强化，OpenAI与多家半导体巨头达成合作，带动美股三大指数小幅收涨，科技股继续上涨。亚洲市场上，在政策宽松预期下，日经225指数大涨超6%，领涨全球主要市场。国际金价创下历史新高，比特币等数字资产也因“数字黄金”属性同步走强，但高波动特征同样凸显。

10月9日，日经225指数继续上涨，截至收盘报48580.44点，日内涨1.77%。日本各大券商预期高市早苗当选自民党总裁后将推出大规模刺激措施，推动日本股市再创新高。

其中，野村证券在报告中指出，高市早苗上台后，刺激政策有望推动企业利润增长，并将日经225指数的年底目标位至少上调10%。大和证券将日经指数年底目标位从44000点上调至49000点，并预计年内可能触及50000点。

美国联邦政府“停摆”、新的关税博弈等政治不确定因素推动资金避险需求，黄金价格创下历史新高。

10月8日，COMEX黄金期货主力合约突破4000美元/盎司，创历史新高，年内大涨超50%，当日，国内多个金饰品牌的黄金克价再度刷新纪录。中国人民银行发布的数据显示，中国9月末黄金储备7406万盎司，为连续第11个月增持。短暂调整后，10月13日，现货黄金再度上涨，向上触及4070美元/盎司。

中信建投认为，国际金价大涨主要是由美国政府停摆引发的短期波动、日本政治更迭带来的短期不确定性、美联储持续降息预期和全球央行持续购金共同推动的。

“美国债务状况严峻，货币秩序也在出现结构性变化，在全球主要发达国家都面临高债务问题的背景下，黄金成为比美元或者说法币更安全的资产。”桥水基金创始人达利欧近日在2025格林威治经济论坛上表示。

在此背景下，高盛将2026年底的黄金价格预测上调至每盎司4900美元，较先前为4300美元大幅提升15%。高盛表示，欧美ETF流入以及可能的央行购买，提高了对黄金价格的预测。相比之下，较为波动的投机性持仓大致保持稳定。提升后的黄金价格预测风险净值仍偏向上行，因为私人部门多元化转向相对较小的黄金市场，可能将ETF持仓推升至高于其利率隐含估计的水平。

“依据黄金的市场需求结构，可以把黄金市场的参与者分为两大类：一类是金融投资参与者，一类是非金融投资参与者。前者主导金价的趋势，后者为市场底部提供支撑，本轮黄金新高的资金驱动仍是金融投资参与者。美国政府关门扰动、未来降息和衰退的预期使得全球投资者对美元信用和美国主权债务的担忧进一步上升，这推动了金银等贵金属和比特币价格进一步走高。与此同时，供给短缺和算力革命逻辑下，铜价近期也明显走强。”中信建投表示。

在黄金走强的同时，比特币因“数字黄金”属性前期呈现同步上涨态势，但随后分化。10月5日，比特币盘中现125689美元，创历史新高。不过，在冲破历史新高后，比特币价格迅速回落，10月9日，比特币价格回落至12.1万美元附近，单日跌1.25%。10月11日，比特币大跌13.5%，跌破11万美元，截至发稿回升至11.5万美元。

花旗银行分析师Alex Saunders表示，比特币如今被视为一种“数字黄金”，这有助于解释二者价格走势的相关性，且基于投资者持续的需求，他认为比特币将在未来12个月内达到181000美元的目标价。

值得注意的是，在比特币价格的大幅波动下，市场爆仓同样呈现加剧态势。据Coinglass数据，截至10月13日16时30分的24小时内，全球共有8.72万人人爆仓，爆仓总金额为6.23亿美元，其中最大单笔爆仓单交易金额为704万美元。

从全球资产配置的整体逻辑来看，避险需求主导的“黄金行情”与政策驱动的“股市行情”，共同原因均为美元走弱下的资产再平衡，这一趋势恰好为中国资产提供了重要机遇。

高盛首席亚太股票策略分析师兼亚洲宏观研究联席主管慕天辉（Timothy Moe）告诉《财经》，随着美联储继续降息、美元走弱，资金流向将进一步向亚洲市场倾斜，进入中国市场的资金规模有望显著增加。他强调，在亚洲内部，韩国、中国台湾和中国香港市场因对美债短端利率更敏感而具备弹性，但高盛的核心观点是“超配中国”，且覆盖在岸与离岸两个市场。

高盛首席中国股票策略分析师刘劲津进一步指出，我们既看好A股市场的部分板块，也认可港股市场的特定板块。以互联网板块为例，香港市场汇聚了更多该领域的优质企业；而A股在机器人、AI硬件等主题领域有更完整的产业链布局与更丰富的投资标的。