百菲乳业生水牛乳依赖外购：销售费用狂飙近三倍，研发费用率不足1%

《港湾商业观察》廖紫雯

日前，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称：百菲乳业）冲刺沪市主板IPO，保荐机构为国融证券。

在此之前，百菲乳业频繁更换上市交易点。2021年3月，百菲乳业在新三板摘牌；2023年6月，公司启动上市辅导，计划冲刺上交所主板；2024年6月，公司重新挂牌新三板，11月底向北交所正式提交上市申请，但12月13日主动撤回申请。

作为中国生水牛乳特色乳制品的头部企业，百菲乳业2024年灭菌乳收入占比超七成。招股书披露，公司股权高度集中，实控人父子合计控制88.39%股份；约90%生水牛乳依赖外购，2024年自产生鲜乳占比仅5.05%；研发费用率长期不足1%，2024年仅为0.58%，远低于行业均值1.36%。

灭菌乳收入占比超七成，股权高度集中

针对频频更换上市板块，著名经济学家宋清辉认为，百菲乳业在短短几年内，经历了从主板、北交所到再次冲刺主板，这种频繁更换上市交易点的行为，无疑会给公司带来多重方面的风险并可能引发投资者的疑虑。

“一方面，频繁更换上市目的地，向市场传递出公司发展战略摇摆不定、内部治理可能存在问题，或对自身定位缺乏清晰认知等诸多信号。在一定程度上而言，此举还会严重损害公司在资本市场的公信力和市场形象。”

“另外一方面，每次更换上市目的地，都需要重新进行尽职调查、法律咨询、审计、辅导等工作，这会产生大量的财务成本和时间成本。这些重复性投入不仅浪费资源，也可能影响公司的正常经营。简言之，资本市场瞬息万变，频繁调整上市策略可能会导致公司错过最佳的上市窗口期，从而延缓融资进程。”

天眼查显示，百菲乳业成立于2017年。公司坐落于广西灵山，专注于乳制品和含乳饮料研发、生产与销售，产品包括以生水牛乳、生牛乳为主要原料的灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等。

2022年-2024年（以下简称：报告期内），百菲乳业实现营收分别为7.81亿、10.75亿、14.23亿，归母净利润分别为1.15亿、2.26亿、3.00亿，净利润增速出现下滑。

从销售区域来看，报告期内，百菲乳业的销售区域主要集中于华东、华南、华中地区，上述区域销售额占公司主营业务收入的比例分别为67.51%、65.19%和62.34%。

各期，公司灭菌乳实现收入分别为5.67亿、8.32亿、10.87亿，占主营业务收入比例分别为73.11%、77.56%、76.53%；调制乳实现收入分别为1.94亿、2.21亿、3.02亿，占比分别为24.96%、20.65%、21.27%。

产品的价格走势方面，报告期各期，公司灭菌乳单价分别为15.92元/千克、15.79元/千克、14.82元/千克，2023年、2024年分别同比下滑0.82%、6.13%；调制乳单价分别为10.25元/千克、10.33元/千克、10.40元/千克，出现小幅增长。

同时，公司乳制品和含乳饮料产能利用率分别为68.32%、68.92%、74.88%，产销率分别为99.55%、98.60%、97.77%。

在公司经营业绩增长的背景下，2023年公司进行了现金分红，金额为2002.58万。

进一步审视公司的股权结构可以发现，百菲乳业的股权高度集中。截至招股说明书签署日，吴守允持有百菲投资99.5875%的股份，百菲投资持有发行人87.9669%的股份，同时吴守允直接持有公司0.2512%股份。吴联侨（吴守允之子）直接持有公司0.1674%股份，持有百菲投资0.4125%的股份。吴守允与吴联侨为公司的共同实际控制人，二人合计控制公司88.39%的股份。

针对上述股权结构特点，宋清辉指出，这种高度集中的股权结构，虽然在决策效率等方面可能会带来优势，但也蕴含着显著的风险。一是，超过八成的股权集中在少数几个人手中，意味着实际控制人父子对公司拥有绝对的控制权，他们可以轻易通过股东大会和董事会决议，几乎能够决定公司的一切重大事务，这可能导致“一股独大”的问题。

“二是，在缺乏有效制衡机制的情况下，实际控制人的决策可能更倾向于其个人或家族利益，而损害其他中小股东的合法权益。例如通过关联交易、不合理分红或资本运作等方式，侵占上市公司利益。”

“三是，高度集中的股权还可能导致董事会和监事会的独立性不足，内部控制机制难以有效发挥监督作用，从而增加公司治理风险。”

约90%的生水牛乳依靠外购

百菲乳业采购的原材料主要包括生鲜乳、包材、乳粉等。各期，生鲜乳采购金额分别为3.08亿、3.20亿、4.28亿，占当期采购总额比例分别为59.76%、58.25%、53.79%；内包材占比分别为8.65%、11.63%、11.35%；外包材占比分别为10.07%、11.72%、11.27%；乳粉占比分别为14.97%、9.54%、10.11%。

报告期内，生鲜乳的采购价格分别为7534.74元/吨、6066.18元/吨、4879.15元/吨，2023年、2024年均价分别同比下滑19.49%、19.57%；乳粉的采购价格分别为2.95万元/吨、2.78万元/吨、2.27万元/吨，2023年、2024年均价分别同比下滑5.67%、18.29%。

百菲乳业生产所需的生鲜源于养殖合作社、专业牧场和自有牧场。招股书披露，奶水牛养殖由于受地理、气候因素限制，主要分布于广西、广东、云南等南方地区，奶水牛存栏数量有限且单产较低，短期内难以大量增加奶源供应。生水牛乳是公司生产的重要原材料，除自有牧场供应外，公司约90%的生水牛乳依靠外购。

报告期内，公司外购生鲜乳金额分别为3.08亿、3.20亿、4.28亿，占比分别为100%、96.34%、94.95%；自产生鲜乳金额分别为0、1215.17万、2275.42万，占比分别为0、3.66%、5.05%。

本次公司拟募资4.97亿，其中3.74亿拟用于“奶水牛智慧牧场建设项目”，1.23亿拟用于“营销网络建设和品牌推广项目”。

百菲乳业表示，从主营业务、生产经营规模和发展目标方面来看，公司主要从事乳制品和含乳饮料的研发、生产与销售，目前主要原材料生水牛乳的自给率较低，大部分通过外购取得，公司需要通过“奶水牛智慧牧场建设项目”提高水牛乳奶源自给率，巩固公司产品质量优势，满足业务发展需求。

宋清辉指出，生水牛乳是百菲乳业生产的重要原材料，公司约90%的生水牛乳依靠外购，这种对外购原材料的极度依赖性，或会使其面临四个方面的显著的风险。第一，外购占比高达90%，意味着公司对上游供应商的议价能力较弱。一旦生水牛乳的市场价格上涨，公司无疑将面临巨大的成本压力。而乳业通常是薄利行业，成本的微小波动都可能显著侵蚀利润。

第二，过于依赖外部采购，一旦主要供应商出现生产事故、停产、违约等方面的问题，或与公司合作关系破裂，可能将会导致原材料供应中断，从而影响公司的正常生产和产品交付。

第三，虽然有检测机制，但相较于自有牧场，外购生牛乳的追溯链条更长，一旦发生食品安全事件，追溯源头和责任界定可能更为复杂，无疑将会对品牌声誉造成巨大冲击。第四，对于消费者而言，拥有自有牧场、实现从源头到餐桌的全产业链控制，往往能带来更高的信任度和品牌溢价。显而易见，外购依赖可能限制了百菲乳业在品牌形象和市场定位上的提升空间。

此外，为加强生牛乳的自给能力，2024年9月，公司以增资方式取得塞上百菲60.00%的股权。

招股书介绍，塞上百菲（前身系“宁夏浦丰牧业有限公司”）系由公司于2024年9月增资控股而成为子公司。发行人增资塞上百菲前，塞上百菲注册资本为880万元，由马佳慧100%持有；本次增资后，塞上百菲注册资本增至1亿元，其中，发行人增资6000万元，马佳慧增资3120万元，公司持股60%，马佳慧持股40%。

增资控股塞上百菲的原因主要系，宁夏地处著名的黄金奶源地带，是我国著名的牧区之一。塞上百菲股东马佳慧家族从事荷斯坦奶牛养殖多年，建有多个牧场，养殖奶牛数万头，具有丰富的奶牛养殖经验。发行人为获取优质的生鲜乳原料，同时确保奶源供应的稳定，布局上游奶源建设，经与马佳慧协商一致，同意公司通过增资控股塞上百菲，塞上百菲生产的生鲜乳由发行人收购。

销售费用狂飙近三倍，研发费用率不足1%

成本支出方面，报告期各期，百菲乳业的销售费用分别为6534.73万、1.07亿、1.93亿，占营业收入的比重分别为8.37%、9.99%、13.60%。换言之，三年时间，公司销售费用上涨了大约2.95倍，销售费用率提升了5.23个百分点。

百菲乳业销售费用主要由职工薪酬、电商渠道费等，各期，电商渠道费占销售费用比率分别为30.97%、34.79%、43.90%；职工薪酬占比分别为41.85%、32.18%、24.23%。

公司电商渠道费用主要是天猫、京东、拼多多、抖音等电商平台的服务管理费、推广费、销售佣金服务费等各项线上销售费用。

百菲乳业表示，销售费用的增长主要基于打造覆盖全渠道、全方位、全链条营销体系的建设需要。首先，伴随营销网络的完善，公司不断吸收优质业务人员充实销售队伍，伴随营业收入大幅增长，营销人员工资、绩效相应增加，导致2023年较2022年职工薪酬增长26.36%，2024年较2023年职工薪酬增长35.64%。其次，公司在线上销售渠道持续发力，对电商销售佣金、业务推广费大幅投入，以进一步提升“百菲酪”品牌知名度。此外，为提升客户满意度，减少运输过程中产品包装破损，从2023年开始，公司增加了外包装周转箱的使用，低值易耗品耗用大幅增加。

公司选取伊利股份（600887.SH）、光明乳业（600597.SH）、新乳业（002946.SZ）、三元股份（600429.SH）、皇氏集团（002329.SZ）、天润乳业（600419.SH）、燕塘乳业（002732.SZ）、庄园牧场（002910.SZ）、阳光乳业（001318.SZ）、南方乳业为同行业可比公司。同行业可比公司销售费用率平均数为10.59%、10.97%、12.50%。2024年，公司销售费用率超可比公司均值。

百菲乳业指出，伊利股份、新乳业等为了在全国范围内推广产品，更多选择明星代言、电视广告、综艺节目赞助等营销方式，相关的广告宣传投入较大，导致其销售费用率较高。公司在线上渠道的不断发力和拓展，使得报告期内销售费用率持续上升，高于阳光乳业、南方乳业等区域型以线下销售模式为主的乳企。

报告期内，百菲乳业的研发费用分别为269.19万、456.93万、821.28万，占营业收入的比重分别为0.34%、0.43%、0.58%。同行业可比公司研发费用率均值分别为1.27%、1.17%、1.36%。

百菲乳业指出，报告期内，公司与同行业可比公司的研发费用率均处于较低水平，主要受皇氏集团、阳光乳业研发费用率较高影响，如果扣除皇氏集团、阳光乳业的影响，发行人的研发费用率与同行业可比公司相比差异较小，处于合理变动范围。

研发费用中，2023年-2024年，公司委外研发费用分别为194.17万、281.55万，占研发费用比率分别为42.50%、34.28%；报告期内，职工薪酬占比分别为47.22%、25.04%、18.72%。（港湾财经出品）