递表一周内就修改招股书，“全病程管理服务第一股”仓促开局

近日，中国AI全病程管理服务的首创者及领导者微脉公司披露了修正后的招股书。在修正版中，公司财务概要章节的2024年毛利由-129,720千元修正为129,720千元；2023年营业收入由627,654千元修正为627,564千元；年度亏损由414,139千元修正为414,319千元。

来源：公司招股书

根据披露，公司6月27日首次披露了港股IPO的招股书，招商证券国际和德意志银行为此次上市的联席保荐人，计划冲刺港股“全病程管理服务第一股”。

长期以来，"互联网+医疗"领域的发展道路充满挑战。医疗行业因其特殊敏感性、政策监管要求以及商业模式难以触达核心痛点等问题，使得相关企业发展面临一定的不确定性。也使得资本市场对该领域的投资态度趋于谨慎。因此，“招股书出错”的乌龙事件不禁让人怀疑公司是否仓促上市？

未被定义的“全病程管理”

2015年，中南大学湘雅医院结合了中国台湾的个案管理理念和互联网思维进行了一次医疗服务改革，并成功推出了直接面向患者的创新业务。从此，“全病程管理”一词成为业内热点。

然而直到现在，“全病程管理”即使对医疗行业的资深从业者依然是个模糊的概念。目前普遍认知是将对患者的服务价值链从院内的诊疗环节，扩散至院外的预防、保健、康复等领域。而根据弗若斯特沙利文的介绍：全病程管理提供以患者为中心、贯穿院内多种医疗场景的闭环服务，涵盖从预防、筛查、诊断到治疗、康复及长期随访的全过程。

来源：公司招股书

从出发点来看，全病程管理非常契合当前国家以解决医疗资源不平衡和医保基金可持续性为目标的改革行动方向。包括了分级诊疗、增加医院收入、减少医保支出、为患者带来实惠、多方共建医疗市场等改革目标。

因此，弗若斯特沙利文的报告称：受有利的政府政策、医疗管理服务意识不断提高及人均可支配收入增加的推动，预计2030年中国医疗管理服务市场规模将达到人民币4.46万亿元，2024年至2030年的复合年增长率为18.8%。

不过在市场增长潜力和政策的确定性之下，全病程管理仍存在商业模式不成熟、服务边界不清晰等问题。甚至企业自身也很少以“全病程管理”进行业务宣传。

例如疑似出现在公司招股书中行业排名第一的圆心医科，在其官网中介绍自己为：圆心科技集团三大业务板块之一的“供给端赋能服务”，致力于打造国内卓越的医疗健康服务解决方案提供商；而被业内认为是“全病程管理”鼻祖湘雅医院的供应商卓健，也以数字化医疗服务商的身份进行业务推广。

以陪诊服务切入，用户付费成为难题

而微脉虽然通过“全病程管理”进行业务宣传，但其最被人熟知的业务则是线下陪诊。

根据招股书介绍，公司建立多学科服务团队，包括来自医院的医师及护士以及由医院助理、个案管理师及医疗助理组成健康管理团队。在全病程管理模式下提供包括治疗安排与预约、用药管理、康复指导、复诊协调、营养指导、家庭护理服务及远程监护等广泛服务。

目前，公司已与中国157家医院合作提供患者端全病程管理服务，在每家医院设立专门的微脉全病程管理中心，以及拥有超过360名微脉医疗助理提供现场会员服务，并在内分泌科及儿科等科室具有优势。截至目前，已为累计约50万名患者提供全病程管理服务。

盈利模式上，公司通过平台化运作模式链接患者与医院，向个人患者兜售其处方服务套餐；并向医院、医生及护士支付医疗服务费和咨询费。

来源：公司招股书

借助此模式，微脉以陪诊平台的定位成为医院的流量入口，在为医院和医生提供额外收入的同时，又对接上了广阔的C端用户需求。根据弗若斯特沙利文，按2024年收入计，公司是中国前三大全病程管理服务提供商之一， 且为中国最大的患者导向的AI赋能的全病程管理服务提供商。

不过，当前国内患者的付费行为多集中在诊疗环节。而公司本身作为一家非医疗机构，在诊疗环节外向用户收费的困难可想而知，尤其患者在看不到立竿见影的效果时很难产生付费意愿。

此外，相较于美国、台湾地区拥有非常明确的付费方。国内的全病程管理服务既无法进入国家医保大池，又难以说服院方为其买单。因此，公司的营收增长迟迟没有突破。

根据招股书披露，2022至2024年，公司来自于全病程管理业务的营业收入分别为3.96亿元、4.37亿元和4.7亿元，期间年复合增长率为8.97%。其增速低于公司总营业收入12.92%的年复合增长率。

来源：公司招股书

同时，公司还面临盈利难题。2022年至2024年，公司年度亏损分别为4.14亿元、1,5亿元和1.93亿元；经调整亏损净额分别为2.33亿元、0.99亿元和0.3亿元。

AI能否解决增长瓶颈？

在行业发展迟缓和业务增长缓慢的双重困境下，公司选择以AI为突破口，打出“人工智能全病程管理服务”的旗号，并推出了多智能体专有AI平台—CareAI。

根据招股书介绍，CareAI采用M.A.S(多智能体系统)及MoM(混合模型)方法进行企业AI部署，透过RAG(检索增强生成)及工作流程整合宝贵的医疗相关数据，将大语言模型的强大功能与医疗信息动态知识库相结合。

不过，目前尚难以判断AI能否筑起公司业务的护城河。根据招股书介绍，当前CareAI的最大作用，或是成为公司减少人员支出降本增效的重要手段。

根据披露，公司正通过CareAI实现开发效率改善，从而减少了其研发人员数量，使公司的研发支出持续减少。2022至2024年，公司研发开支占收入的百分比分别为15.8%、6.4%及4.6%。

而对于全病程管理服务，最重要的能力究竟是什么？有业内人士认为，或许是帮助付费方“节省开支”。

据了解，由于每个国家和地区医疗服务的模式不同，全病程管理采用不同的运作模式并拥有不同的付费方。例如美国采用个案管理模式，以专业人员进行评估，来减少医院的过度治疗并帮助保险公司进行控费；而中国台湾的采用全人照护模式，成为社会公共卫生和医院医疗服务的延伸，从而系统性的降低公共卫生支出。

而无论是美国还是台湾，全病程管理的核心价值在于能够显著降低商业保险公司、公共卫生部门及医疗机构等主要支付方的运营成本。

按此来看，在国内开展全病程管理服务，如何帮助患者在医疗过程中降低成本成为关键。然而，节约医疗支出的量化评估仍面临挑战，当前行业也缺乏权威的统计数据支持。据部分业内人士估算，其实际成本节约效果可能仅维持在7%-15%的区间范围内。

因此，微脉此次IPO面临的核心挑战在于，如何构建具有说服力的商业叙事，向资本市场清晰展示其可持续增长路径与投资价值。