双重监管来袭，券商与私募如何打好“穿透+适当性”组合拳？

近年来，随着资本市场改革的不断深化，“穿透式监管”与“投资者适当性管理”成为金融监管的重要关键词。特别是在私募基金和券商业务交汇的领域，这两项监管要求形成了实质上的“双重合规”压力。券商与私募基金如何在募、投、管、退的全流程中落实监管要求，已成为当前合规管理的关键课题。

一、穿透式监管：从“表面合规”到“实质合规”

穿透式监管，顾名思义，是指监管机构不再满足于“表面合规”的形式审查，而是深入交易结构、资金来源、最终受益人、实际控制人等实质性要素，以识别隐藏风险、揭示真实意图。其核心在于“看穿结构表象、识别实质安排”，从而更有效地防范金融风险、打击监管套利。

这一监管理念最早可追溯至2016年银监会发布的《关于加强银行业金融机构资产管理业务监管有关事项的通知》（即“8号文”），并在《资管新规》（2018年发布）中被系统化确认。2022年证监会发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》也进一步提出：“基金管理人应当加强对投资者身份及资金来源的了解，并做好穿透核查及合格投资者管理。”

在私募基金领域，穿透式监管主要体现在两个核心层面：

1、基金投资者的穿透识别

监管层已明确指出，基金管理人不能仅依赖“合格投资者承诺函”作为合规依据，而应当“穿透识别至最终出资人”，确认其具备相应的风险识别与承受能力。例如，2023年江苏某私募因未能有效识别通过契约平台出资的自然人身份，导致不具备合格投资者资格的资金绕道进入，被地方证监局以违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条予以通报，并暂停其后续产品备案。案件中，该机构过度依赖中介提供的合格投资者证明，而未实质核查资金来源及出资人身份，被认定为合规义务履行不到位。

2、对交易对手与标的企业的实质性穿透

特别是在通过SPV（特殊目的载体）投资的场景中，监管不仅关注项目主体是否“干净”，更强调是否存在明股实债、循环融资、回购兜底等形式合规、实质违规的问题。例如，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四十二条明确要求资产管理人不得通过多层嵌套结构规避监管。在2022年的一则监管案例中，某私募基金通过三层SPV结构投资一家民营地产企业，虽然形式上以股权投资为名，但实质上约定了刚性回购条款。项目最终因标的违约而暴露风险，监管机构认定该结构涉嫌规避穿透核查和实质审查责任，不仅处罚了基金管理人，同时对为其提供通道服务的券商也予以警示处理。

值得注意的是，券商作为中介机构，在通道服务、定增承销、资管计划嵌套等业务中也必须履行穿透识别义务。尽管不是直接管理人，券商在资金来源核查、交易对手穿透识别中负有“配合监管”的合规责任。例如，某头部券商曾在通道业务中协助一家私募基金募集产品，产品最终流入一个隐藏了实控人的项目公司，项目暴雷后，该券商因未尽到资金及交易穿透核查义务被证监局通报批评，并被要求整改内控制度和业务流程。

二、适当性管理：从“告知义务”到“匹配责任”

与穿透式监管相辅相成的，是对“适当性管理”的高度重视。自2017年证监会发布《证券期货投资者适当性管理办法》以来，适当性管理已从“投资者教育”逐步演化为“产品与投资者风险匹配”的合规责任。尤其在复杂产品销售、私募基金募集等高风险领域，适当性管理不再是“提醒义务”，而是实质性的“审核义务”。

对于证券公司而言，适当性管理的重点包括：

·客户分类与风险评估：不仅需在开户环节完成投资者风险承受能力评估，还应根据业务开展情况定期动态更新，包括客户的资产规模、投资经验、财务状况、风险偏好等。在2023年，一家券商因未更新高净值客户的风险评估结果，在推介一款高风险债券产品过程中出现严重不匹配，被证监局认定为违反《适当性办法》第十二条“持续评估投资者风险承受能力”的规定，责令限期整改。

·产品风险评级与匹配建议：券商需建立统一的产品风险等级划分机制，并基于客户的风险等级出具匹配建议。在某监管通报中，有券商对私募基金产品“评级失真”，在募集文件中将“二级市场定向投资+结构化嵌套”设计产品列为中风险，导致多个中低风险客户误购，最终产品暴雷。证监局认为其未按《适当性办法》第十四条履行合理匹配义务，对其合规与风控负责人予以行政监管措施。

而对于私募基金管理人来说，适当性管理不只是“门槛核查”，更是一种全流程管理责任：

·合格投资者核查不能流于形式：监管层已多次强调“形式审查+实质审查”的双重标准。2022年，深圳某私募因接受投资人提供的资产证明中内容模糊、缺乏有效支持材料，被认定未能有效履行合格投资者核查义务，违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条，被责令暂停产品备案六个月。同时监管指出，私募应通过面谈问卷、材料核验、风险揭示签收留痕等综合手段强化审查，防止“绕标”。

·销售机构的管理与责任分配：即便是通过第三方销售渠道（如券商、第三方理财平台）进行募集，管理人依然对适当性管理负有“看得见、控得住、问得清”的责任。《适当性办法》第六条明确规定：“金融机构不得因将业务委托给第三方而免除自身适当性义务。”2023年，有私募因其委托的销售平台向普通散户推介高风险产品，虽辩称“并未直接参与销售过程”，仍被监管认定对销售行为管理不力，存在重大过失，基金管理人及合规负责人被警告并罚款。

可见，在当前监管环境下，适当性管理不再是“投资者自担风险”的免责工具，而是证券公司与私募基金在产品发行与销售全流程中必须严格履行的“主动合规义务”。监管逻辑从“信息披露充分”转向“匹配机制有效”，这也要求市场主体从制度建设、系统联动、人员培训等多个维度提升适当性管理能力，以防控法律责任与声誉风险双重冲击。

三、双重合规压力下的风险交叉地带

在券商与私募基金的业务协作中，常常存在合规义务交叉的“模糊地带”，这些模糊地带不仅增加了操作风险，也成为近年来监管重点查处的对象。

1、合格投资者“穿透不到底”的责任划分问题

例如，在券商发行的资管计划投资于某私募基金产品的情形中，若该私募基金本身采用合伙制架构，其背后的LP为若干自然人投资者。一旦其中某一出资人不满足《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条对“合格投资者”的要求，责任应由谁承担？券商是否有义务对基金投向及其投资人进行穿透核查？私募基金是否应确保所有上层资金来源合规？2023年，华南某券商资管子公司在为一私募基金提供通道服务过程中，未能识别基金背后存在使用假冒财产证明材料的个人投资者，被监管认定未履行穿透识别义务。尽管券商辩称其并非基金产品的销售方，仅是通道提供者，但监管明确指出其“对资金流向与投资人结构负有合理审查义务”，并予以通报批评。

2、产品结构层层嵌套导致责任追溯困难

尤其在“券商资管计划—私募基金—非标资产”链条中，若最终投向存在违规或偏离适当性原则的风险，穿透到底层资产的能力和意愿往往不足。例如，在某券商发行的集合资产管理计划中，产品说明书披露其投向“具备成长性的股权项目”，实质上却通过投资私募基金间接投向了存在回购条款的地产融资项目。该券商在接受调查时无法提供充分材料证明其已对底层资产合规性、流动性及风险等级进行穿透审查，被监管依据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四十五条认定存在严重尽职调查瑕疵，要求限期整改并暂停相关业务。

3、适当性义务在多机构协作中被“推来推去”

私募基金往往依赖第三方销售机构或券商代销其产品，而销售过程中投资者匹配责任却容易被“外包”，形成监管盲区。《证券期货投资者适当性管理办法》第六条明确规定：“将业务委托他人，不免除金融机构适当性义务。”但在实务中，部分私募基金在被问责时常以“非我方主导销售”为由进行抗辩。例如，2022年，北京某私募基金因销售环节存在普通散户投资高风险产品问题被证监局调查，在调查过程中无法提供其对销售机构进行培训、流程审核及投资者匹配复核的记录，被认定适当性管理体系“形同虚设”，最终被责令整改并暂停新增备案。

这些案例表明，在券商与私募基金的协作结构中，监管已不再接受“职责模糊”的理由作为免责依据。无论是通道业务、联合产品设计，还是联合销售，只要存在业务接入或交易安排，就需各方在前期设计阶段明确各自的适当性义务与穿透核查责任。监管趋严的大背景下，“你做了什么”远远不如“你能证明你做了什么”更具防火墙价值。

四、合规建议：在穿透与适当性之间找准平衡

针对当前“穿透式监管”与“适当性管理”交织带来的双重合规挑战，券商与私募基金管理人应从以下几方面着手，构建系统化、可持续的合规应对机制：

1、建立标准化的穿透审核流程，实现前端识别制度化

在资金募集、产品设计及交易执行环节，券商与私募基金应协同建立统一的“穿透识别标准”，涵盖投资者结构、资金来源、投后用途、实控人背景等维度。尤其在与券商资管、第三方销售平台或托管机构对接时，应推动使用标准化的尽调模板、投资者穿透表、SPV结构说明书等工具。

2、强化数据留痕与合规记录管理，构建“事后可核”的防火墙

在适当性管理方面，监管已逐步从“制度合规”过渡到“行为合规”，这就要求券商和私募基金对每一个关键流程节点进行数字化、系统化记录。例如：

·客户风险测评的时间节点、评估问卷内容、修改记录是否完整；

·产品风险评级依据及其与客户匹配建议的适配过程；

·风险揭示材料的发放方式、客户确认留痕是否符合《证券期货投资者适当性管理办法》第十三条“可回溯”原则。

3、主动沟通监管预期，推动建立行业“共识边界”

由于穿透式监管与适当性匹配的执行尺度在实际操作中存在一定弹性，机构单独摸索往往成本高、容错率低。建议券商与私募基金通过以下机制主动对接监管预期：

·依托行业协会推动“穿透核查白名单”“适当性证明材料清单”标准化，为中小机构提供可操作的遵循路径；

·联合举办合规论坛、闭门圆桌会等方式，与地方证监局、基金业协会展开政策沟通，争取明确模糊地带的监管口径；

·建立跨机构合作机制，如合格投资者联合核查、尽调信息共享、违规案例快速通报等，以降低行业整体合规成本。

穿透式监管与适当性管理并非孤立的监管要求，而是对金融业务“实质重于形式”理念的具体体现。券商与私募基金若不能在前端筛查、过程中留痕、制度层面共建等方面形成闭环，最终不仅面临合规处罚风险，更可能在市场信任中失分。主动协作、标准先行、透明留痕，才是破解双重合规挑战的真正出路。

文 | 夏叶璐

编辑 | 麻艺璇