徐翔操纵证券市场案全记录：从资本神话到法治里程碑（2003-2025）

一、    违规扩张：私募帝国的野蛮生长（2003-2015）

1993年，时年18岁的徐翔以3万元入市，凭借对市场敏锐的嗅觉和“涨停板敢死队”的操盘手法迅速崛起。当年意气风发的徐翔，或许未曾想过能在证券市场翻云覆雨，更未料到终成阶下囚。

2009年创立泽熙投资后，徐翔管理的基金在2010至2015年间创下年均收益率超200%的纪录，尤其是在2015年期间逆势盈利，管理规模突破280亿元，一度被冠以“私募一哥”称号。但这段期间的盈利，却也成为了撑死泽熙这头鲸鱼的最后一条鱼。

在2003至2015年间，徐翔及其控制的泽熙投资通过亲属、员工及代持名义设立的139个证券账户，构建了庞大的市场操纵体系。他们通过构建的多层资金网络，与国泰君安、中信证券等券商建立的大宗交易专用通道形成获利工具，以9折价格承接上市公司股东减持股份的模式在2010-2015年间累计获利49.78亿元，其中2014年单年通道费收入突破8000万元。该模式通过设置“底价+分成”协议实现利益绑定，与13家上市公司实控人建立的标准化合作机制包括择机发布“高送转”“业绩预增”公告，并引入“石墨烯”“互联网金融”等热点题材，将定向增发作为主要操纵手段获取高额收益。例如2013年参与鑫科材料定增以5.16元/股获取4980万股后，推动实施“10转15”高送转方案，解禁后以17.66元均价抛售实现242%收益率。

不仅如此，徐翔在交易策略方面开发了量化模型辅助操盘系统，实时追踪沪深龙虎榜数据建立游资行为数据库，2015年期间通过监测机构席位抛售信号提前3天将仓位从87%降至12%，使得泽熙1期产品在2010-2015年间实现年化收益率216%且最大回撤控制在18%以内。

同时，泽熙为隐匿证据，精心设计了一套风险控制体系。如，与上市公司高管签订抽屉协议后立即销毁文本证据的操作成为常态，2014年华丽家族案中四六分成的减持收益通过香港壳公司完成跨境转移。账户管理实施"激进-稳健-防御"三级配置策略，2015年利用防御账户中的30亿元承接美邦服饰大宗交易，既规避流动性预警又完成对国家队救市资金的套利。“徐翔概念股”吸引大量散户跟风买入，买入率达73%。同期，2014年东方锆业定增消息公布后，连续5个交易日换手率超30%，市值膨胀160亿元。

该时期的监管漏洞集中体现在大宗交易信息披露滞后、上市公司自愿性公告审核缺失以及私募基金账户穿透监管失效等。直至2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修订才得以针对性修补，将减持预披露时间从15天延长至30天并增设大宗交易减持比例限制。

二、    风险暴露：中的监管破局（2015）

2015年成为中国资本市场风险集中释放的关键节点，泽熙投资在该年期间的操作模式暴露出系统性市场操纵的监管漏洞。6月12日上证指数触及5178点高位后开启断崖式下跌，泽熙投资凭借高频交易监测系统提前三日将股票仓位从87%骤降至12%，精准规避首轮暴跌。这一操作引发监管层对其异常交易行为的重点关注，公安机关通过调取证据，锁定2013-2015年间2367笔异常交易指令，发现徐翔团队采用“尾盘拉抬+次日高开”策略实现单日收益率最高8.7%。

7月加剧期间，徐翔全仓150亿元抄底国家队救市标的，通过大宗交易将美邦服饰、华丽家族等个股转让至证金公司专户，涉及金额23.6亿元。这种利用救市政策套利的行为直接触达监管红线，证监会随即启动跨部门联合调查，锁定其操纵股价的作案手法。在司法取证过程中，公安机关突破多重技术障碍，成功恢复被销毁的电子协议文本，查明徐翔与上市公司高管签订的四六分成协议通过香港壳公司完成跨境资金转移，仅华丽家族案涉案金额即达4.2亿元。

此次风险暴露同时也推动了监管体系加速的改革。2016年9月证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，将重组上市认定标准中的“累计首次原则”期限明确为60个月，并规定购买资产规模需达到上市公司控制权变更前一年度资产总额的100%。针对徐翔案暴露的大宗交易监管漏洞，新规要求减持计划预披露时间从15天延长至30天，并建立异常交易实时监测系统，实现对嵌套账户的穿透式监管。

在司法衔接层面，2017年青岛中院创新采用"实际收益法"计算违法所得，将涉案股票平均涨幅63.7%与行业指数9.2%的差额作为基准，最终认定徐翔等人非法获利93.38亿元。

此次监管破局的制度性成果体现在三方面：一是建立私募基金自律规则体系，要求私募高管必须具备基金从业资格，并通过法律意见书核查、产品备案等机制清除1.7万家空壳机构；二是完善证券民事赔偿制度，2024年南京中院在徐翔案投资者索赔诉讼中首次采用"拟制真实价格差算法"，确立信息发布即参与操纵的司法认定标准；三是推动技术监管升级，证监会开发的交易行为分析系统可实时监测3000个异常指标，对账户关联性识别的准确率提升至98%。这些改革措施有效遏制了"高送转""业绩预增"等题材炒作，统计显示2023年A股发布重组预案的公司中涉嫌操纵的比例已从2015年的32%降至7%。

三、    司法终局：法治进程的里程碑（2015-2025）

徐翔案的司法进程推动了中国资本市场法治化进程的多项突破，其刑事审判与民事赔偿的衔接、资产处置模式的创新以及监管体系的升级，共同构成证券法治史上的标志性事件。

2017年青岛市中级人民法院的刑事判决开创性采用“实际收益法”计算违法所得，将涉案股票在操纵期间的平均涨幅63.7%与同期行业指数涨幅9.2%的差额作为基准，最终认定徐翔等人非法获利93.38亿元。这一计算方法后被最高法纳入《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，成为同类案件的核心裁量标准。本案刑事罚金规模达110亿元，刷新证券犯罪案件纪录，同时查封徐翔家族持有的宁波中百、大恒科技等6家上市公司股权（市值峰值210亿元），首次实现“违法所得股份冻结”与“罚金执行股权化”的双轨并行。

2024年南京中院在投资者索赔案中确立三项关键规则：一是采用“拟制真实价格差算法”计算损失，以操纵行为影响消除日（2015年5月27日）为基准日，通过对比实际交易价格与剔除操纵因素后的模拟价格差值核定赔偿金额；二是明确上市公司信息发布行为构成操纵帮助的连带责任，文峰股份因在2014-2015年间受徐长江控制发布虚假利好信息，被判对110.26万元赔偿承担连带责任且取消追偿权；三是首次将“信息发布即参与操纵”原则写入民事判决，为同类案件确立行为认定标准。这一判决推动2024年《证券法》修订新增“操纵市场民事赔偿优先”条款，明确刑事罚没执行后剩余财产应优先用于民事赔付。

但是，资产处置机制创新也遇到了制度性难题，2024年12月青岛中院启动徐翔家族股权司法拍卖程序，涉及宁波中百3540.53万股、大恒科技1.29亿股及华丽家族9000万股，但因案涉股权系问题资产导致三次流拍，起拍价从5.2亿元降至3.9亿元仍无人竞买。资产确权争议也是刑民交叉难题，徐翔妻子应莹提起的离婚财产分割诉讼涉及大恒科技股权归属，最终被法院采用“穿透式析产”原则将资金流水与股权登记时间交叉验证，认定2014年增持资金来源于操纵获利，故1.29亿股纳入违法所得范畴。此案推动2025年《刑事涉案财物处置条例》出台，明确“违法所得推定”与“善意第三人保护”的平衡规则。

监管体系重构体现三大升级：一是账户穿透监管，2017年基金业协会将徐翔列入永久黑名单后，2024年修订的《私募投资基金监督管理条例》要求嵌套账户层级不得超过两级，最终受益人识别准确率提升至98%；二是异常交易监测，证监会建成证券期货市场交易行为分析系统，可实时追踪3000个异常指标，对尾盘拉抬、大宗交易异动等行为的预警响应时间缩短至15分钟；三是行政处罚和刑事处罚衔接机制，2024年四部门联合发布的《证券期货违法犯罪案件移送规定》确立“应移尽移”原则，徐翔案中公安机关直接介入侦办的模式被写入操作指引。数据显示，2023年A股涉嫌操纵市场的案件数量较2015年下降76%，“高送转”题材炒作规模缩减89%。

最后，徐翔案件形成的"信息-资金-账户"三位一体分析框架被纳入国际证监会组织（IOSCO）案例库，其电子证据固定技术（如恢复被销毁的加密硬盘数据）、跨市场监测模型（追踪大宗交易与二级市场联动）以及违法所得计算体系（实际收益法与行业基准对比），已成为新兴市场打击复合型证券犯罪的标准化工具。

徐翔案标志着中国资本市场从规则套利向法治规范的彻底转型，其司法实践为注册制改革扫清了制度障碍。

四、    结语：从资本狂徒到法治注脚

徐翔案十年，是中国资本市场的进化缩影。其以百亿罚单撕开监管套利的遮羞布，重塑市场秩序根基。2025 年宁波中百股权流拍公告标注 "司法处置终结"，曾搅动万亿资金的资本神话，在法治下褪去光环，显露内核腐朽。

案件中代持账户、抽屉协议、大宗交易暗箱操作等，在穿透式监管下无所遁形，成为资本野蛮时代的注脚。93.38 亿元违法所得，既暴露改革初期制度短板，也见证监管从被动到主动的升级。泽熙资本的尾盘拉抬、题材炒作等 "技巧"，在交易分析系统下尽显踪迹。

站在 2025 年回望，此案超越个人命运，成为市场价值重塑的标本。徐翔被捕时携带的加密硬盘，隐喻着被技术包装的资本魔术，终难逾越 "三公" 原则的防线，警示着人性贪婪的永恒风险。

文 | 戴鹏飞 律师

编辑 | 麻艺璇

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