正泰安能主板IPO：光伏发电市场化政策之下或已错过最佳上市时机

我国76%的国土面积光照充沛，光能资源分布广泛且较为均匀。与水电、风电、核电等相比，光伏发电因没有任何排放和噪声，应用技术成熟且安全可靠，因而光伏产业（简称：“PV”），近些年发展较为迅猛。光伏发电作为重要的新能源发展形态，对降低碳排放的意义重大，因此从政策层面近些年也获得了较为广泛的支持。数据显示，截至2023年底，我国光伏发电累计装机容量达6.09亿千瓦，十年间增长了10倍。目前我国的光伏发电装机规模已超过风电及水电，已成为我国第二大电力能源。

依据光伏发电安装的方式不同，光伏发电分为集中式和分布式两种。其中分布式光伏发电在国家政策和地方支持下快速发展，从初期规模小、成本高、类型单一，到近年来成本迅速下降、开发模式持续创新。分布式光伏在装机容量上已与集中式光伏相当，成为我国可再生能源开发利用的主要方式之一。

光伏产业按其产业链又分为上游的硅料、硅片环节；中游的电池片、电池组件环节；下游的应用系统环节。由于光伏为近些年热门产业，国内各家企业纷纷挤身光伏行业，除了新兴势力，并不乏传统的老企业纷纷下场投身这一热门赛道。但车多了路挤、鱼多了会死的道理几乎大家都知道……

正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（本文简称：“正泰安能”或“发行人”），据招股书信息显示，公司致力于成为一家数字化、服务型的户用综合能源服务商。自设立以来，公司即专注于户用光伏领域，已经形成了优秀的户用光伏电站设计与开发能力，具备高效的电站监测与运维能力，可向客户交付高质量、高标准的户用光伏电站产品，以及涵盖户用光伏电站全生命周期的优质服务。

正泰安能本次计划在上交所主板公开发行不低于270,937,715股普通股，募资600,000.00万元，主要用于户用光伏电站合作共建项目。本次上市的保荐人为国泰君安，审计机构为天健会计师事务所。

从正泰安能成立的日期为2015年8月及业务类型看，其是一家投身于光伏下游发电产业赛道的新公司，从其名称中带正泰字样来看，其是老牌低压电器行业龙头浙江正泰集团旗下的关联公司。事实正是可谓如此，正泰安能为主板上市公司正泰电器(601877.SH)的并公司，本次正泰安能主板上市是正泰电器分拆光伏发电业务板块上市。招股书中显示，正泰电器2023年度合并报表中按权益享有的正泰安能的净利润占归属于上市公司股东的净利润的比重为44.84%，按权益享有的正泰安能的净资产占归属于正泰电器股东的净资产的比重为19.38%。正泰安能凭一己之力撑起正泰电器净利润的几乎半壁江山，本次上市对正泰电器而言其重要性也可能不言而喻。

估值之家通过研究正泰安能本次招股书及其他公开资料发现，正泰电器及其实控人能否通过本次分拆上市实现巨额财富再造计划，恐面临巨大的不确定因素。因为正泰安能可能面临业务规模、盈利能力的真实性问题，甚至可能面临业务可持续性的不确定风险。同时本次招股书中表现出的财务数据可靠性等问题也可能同样不容乐观。

一、业务的完整性、可持续性面临重大疑虑

从发行人本次业务描述：“自设立以来，公司即专注于户用光伏领域，已经形成了优秀的户用光伏电站设计与开发能力……”可知发行人没有涉及大而美的集中式光伏发电，而是只从事小而难的分布式光伏发电业务下的户用光伏发电领域。而户用光伏是将光伏电池板置于自然人屋顶或院落内，户用光伏的分散性及维护的高成本性也不言而喻。

如果说户用光伏为光伏行业下游应用的难啃硬骨头，正泰集团在顶层给发行人设计业务时，就似乎给发行人选择了一个异同寻常的赛道，这又让估值之家想起同为浙商旗下某运动服饰品牌的广告语：“不走寻常路”。从一般企业思维角度而言，发行人丝毫不涉及集中式光伏和工商业分布式发电业务，应该是说不过去。相比分布式光伏发电，集中式光伏发电以及工商业、分布式具有更多的成本与维护优势。发行人作为一家盈利企业，没有放弃更赚钱的同类业务，即便发行人不从事该类业务，正泰电器乃至正泰集团旗下其他企业也没有理由不从事该类业务，否则正泰电器（集团）的光伏业务就可能缺了重要一块而不完整。因此而言，本次正泰电器分拆旗下光伏发电上市业务中，并不包含集中式和工商业分布式光伏发电业务，作为被分拆对象的发行人的业务完整性可能不够。也即正泰电器在本次分拆业务上市时，可能存在分拆业务不完整的问题。

于此我们也可以找到公开信息直接进行验证。正泰电器2024年10月31日发布《关于2024年前三季度光伏电站经营数据的公告》称：“……截至2024年9月30日，公司持有光伏电站装机容量20,710兆瓦，其中户用光伏电站装机容量18,378兆瓦，比去年同期有较大增长……”其中差额2,332兆瓦为集中式或工商业分布式光伏发电业务，并未纳入此次发行人的业务体系。

如果说上述发行人业务不完整问题可能不大，但可能重大的是发行人的业务可持续性正在面临巨大风险。

发行人自述：“公司自成立以来即专注于户用光伏业务，面向以广大农村地区农户为主的自然人业主安装建设户用光伏电站产品，主营业务未发生过变更。”也即发行人目前是通过租赁自然人住宅、庭院进行安装光伏设备的业务运作模式。而根据国家能源局2025年1月17日最新发布的《分布式光伏发电开发建设管理办法》中第十二条规定：“非自然人投资开发建设的分布式光伏发电项目不得以自然人名义备案。”也即招股书中记载的由发行人投资的但由出租住宅、庭院所有方的自然人备案的业务模式，将于该《办法》载明的2025年5月1日后成为历史。

虽然发行人并未披露其自行备案与以自然人名义备案项目的各收入金额及占比，但可见的是，自然人与非自然人分布式光伏项目的电价和补贴政策均可能不同，非自然人分布式光伏项目已全部实施平价上网，自然人光伏项目国家尚未下达新政策，目前仍然按照2021年补贴政策执行。发行人未来的项目，理论上不能再享受自然人的相关电价及补贴优惠政策。招股书中显示，2021年度-2023年度，发行人分别取得光伏补贴38,435.70万元41,888.22万元及33,577.90万元，占发行人净利润额比例分别为44.33%、23.90%、12.90%，平均占比约为21.81%。此政策的执行势必会影响发行人的整体业务收益。

面对光伏发电近些年的飞速发展，而农村地区的用电需求有限，部分地区的配电网容量不足，分布式光伏最大输出时间与当地最大电力需求错位等导致光伏电力难以就地消纳问题，有的地区电网也就分布式光伏发电并网进行了相应调控，接网限制区域应运而生，由此也产生了光伏发电的电网消纳的重大问题存在。

2025年1月27日发革委和国家能源局联合印发了发改价格〔2025〕136号文《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，该通知中明确了2025年6月1日起投产的新能源增量项目的可持续发展价格结算机制的电量规模、机制电价和执行期限等问题。作为过渡性文件，通知中明确了新增新能源发电并网的市场化措施。通过具体规定我们可知该通知对发行人未来增量业务的影响也同样巨大，甚至结束了发行人之前跑马圈地由电网兜底消纳的旧市场模式，发行人未来业务的可持续性可能正在面临重大的疑虑问题。

二、业务收入真实性存在疑问

企业的业务规模对应企业收入，发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入按产品类别分类的构成情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人本次上市携四大块光伏业务：分别为户用光伏电站合作共建、户用光伏电站销售、户用光伏系统设备销售、户用光伏电站售后保障运维业务。实现的主营业务收入依次为55.99亿元、136.55亿元、294.93亿元，呈现爆发式增长态势。对比其母公司正泰电器相同三年营业收入分别为388.65亿元、459.74亿元、572.51亿元，发行人主营收入占母公司营业收入比例也越来越高，可见发行人业务体量对正泰电器业务体量的重要性。

发行人四大业务板块中最核心板块当属户用光伏电站销售，其收入占比最高达83.94%。然而发行人本次上市的申报行业分类为“M74专业技术服务业”之“M748工程技术与设计服务”，也即工程技术与设计服务类企业，却是销售光伏电站卖出资产类收入占比高达84%的企业，不知道尴尬的是谁。

从发行人年均162.49亿元的主营业务收入规模来看，应该是近年来申请主板上市企业中主营收入最高的一个，并且很可能没有之一。作为正泰电器子公司，发行人高基数的主营收入及报告期内爆发式增长，呈现出明显的业务大而强，与主板上市可能相得益彰，作为正泰集团孙公司，发行人撑起正泰电器一半业绩甚至将来撑起正泰集团未来，其业务收入的真实性却可能不那么让人信服。

1.核心业务收入难以推敲

从上表可知，发行人核心的户用光伏电站销售业务依次实现28.61亿元、100.52亿元、247.57亿元，占主营业务收入的比例分别为51.10%、73.61%、83.94%，两年间收入规模即增长了近8倍，该业务收入增长曲线斜率明显过高，而此高歌猛进的背后透露出的真实性似乎存在疑问。

以发行人实现该业务最高收入的2023年度为例，招股书中显示，该年度发行人向第三方投资者交付电站数量325,523户、向自然人业主交付电站数量3,013户（实现收入3.60亿元，作为新业务模态，而2021年度数据显示并无此项业务），累计交付328,536户。简单的数学计算问题，每年365日全年无休每天工作8小时，发行人每秒交付电站1.88户。如果一年按250个工作日，发行人每个工作日平均交付电站1,314.14户，按每天8小时则每秒钟交付电站2.74户。不用说发行人的户用电站不是工业产品，就算是一般产品生产，速度也可能达不到如此之快。如此推断，发行人相关人员恐怕连销售电站的合同签字都来不及，更不用说发行人平均每秒施工好2个以上的户用光伏发电站。也即从发行人销售交付的电站户数来看，发行人户用光伏电站销售业务的真实性存疑。

而建设光伏电站需要占地和占屋顶面积，发行人主要是以租赁自然人屋顶建设光伏电站的业务模式。我们以发行人2023年度交付的装机容量为基础，每兆瓦需用有效屋顶面积保守采用10,000平米，发行人该年度经计算的户均有效屋顶面积，如下表所示：

从上表可见，发行人交付给第三方投资者的有效户均面积为251平米，交付自然人业主的户均有效屋顶面积368平米，二者直接差异117平米，差异率高达46.61%而可能首先过大。发行人同样租赁农村自然人屋顶面积，而产生交付给自然人业主与第三方投资者的占比面积差异过大很难有合理理由。

其次，上表发行人租用农村自然人用户屋顶平均有效面积252.08平方米，试想下我国农村有多少农户的屋顶的有效面积能够满足发行人平均252.08平方米的水平，发行人租用的绝对是农村罕见的超级别墅屋顶。按照现行的农村一户一宅政策，平原地区和城市郊区的每户宅基地面积的上限为100平方米。如果再考虑屋顶利用的无效面积，发行人获得如此多的大户人家屋顶真实性当然存疑，其对应的户用光伏电站销售业务收入真实性也当然存疑。

2.可能存在内部交易关联化

发行人户用光伏电站销售业务主要是以转让户用光伏资产所在项目子公司股权的方式实现。招股书中披露，温州泰冉及温州泰涵，浙江泰汇及其子公司广西晟汇泰、浙江友泰、浙江原泰及浙江肖泰均系发行人设立的项目子公司，其设立后未开展实际经营。前2家公司100%股权于2022年6月转让予第三方华能泰集，后5家公司100%股权于2023年5月转让予第三方浙江福来泰新能源有限公司。姑且不论该两家第三方公司名称中均存在“泰”字字样，是否为发行人未披露的关联方不得而知，但发行人随后与之产生的直接交易却让人相当不解。

2023年度，发行人向上述7家出公司销售光伏电站共计30.01亿元，占当期营业收入比为10.15%。对此业务方式发行人美其名曰“与出公司开展光伏电站销售业务”并表示前述7家公司仍视同发行人关联方进行披露，但具有一定财务知识的人就会知道，发行人此举可能无法摆脱内部交易关联化的操作手法问题，甚至无法排除可能存在内部交易外部化的问题，如果该两家股权受让方为事实上的发行人控制的子公司。

3.按季节分布的收入占比可能诡异

发行人披露的各季度主营业务收入及金额占比情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人收入占比最高的季度分别为2021年度第三季度、2022年度第四季度以及2023年度的第一季度，对此发行人仅解释“公司第三、四季度收入占比高于第一、二季度”的唯一季节性特征。从某种程度上来说，发行人收入分季度占比毫无规律性可言，甚至2023年度第一季度的高占比明显高于该年度的第三、四季度现象，与发行人上述解释也不大相符。而发行人作为一家业务稳定（增长）企业，如此毫无一般规律可言的收入季度占比，则首先可能异常。

如果我们将2023年度第一季度收入占比最高视为异常（可能源于上一年度第四季度收入实现影响），则发行人表现出2021年度第三季度收入占比最高，随后两年第四季度收入占比最高。一般而言，企业第三季度实现收入相对高可能正常，因此发行人2022年度-2023年度新出现的第四季度收入占比过高就可能相当异常。

考虑到第四季度为各财年最后季度，是各大企业完成全年各项财务指标的最后关键季度，全年指标的完成情况也基本在此季度，与收入相关舞弊的问题也大多会在第四季度产生。发行人后两年第四季度收入占比均可能最高，也就可能意味着发行人营业收入存在真实性相关的问题。

4.稳定挣差价业务模式可行性或不高

发行人前述四大业务模块中的后两类即户用光伏系统设备销售、户用光伏电站售后保障运维业务几乎为纯挣差价的业务模式。

发行人实现户用光伏系统设备销售收入金额分别为：94,788.11万元、9,552.82万元、326.04万元，而户用光伏电站售后保障运维收入金额分别为：631.39万元、10,702.54万元、35,043.43万元。首先，该两组收入数据存在此消彼长的对应关系，前者的收入金额断崖式下降的同时，后者的收入金额却成倍增长。

其次，发行人销售的户用光伏系统设备来自于外购和集团内的关联交易，发行人此类客户购买光伏相关设备不找原始设备供应商却找发行人这家中间商，从商业逻辑角度而言可能缺少合理性，当然从该业务2021年度收入9.48亿元断崖式下降至2023年度326.04万元，也能得到合理性的直接验证。而户用光伏电站售后保障运维，则主要是在发行人的组织下，由代理商按照发行人相关标准完成户用光伏电站运维管理。据招股书中披露数据，发行人此业务收入的实现是依靠其2千余家代理商，而更关键的是，这些户用光伏的屋顶资源是代理商发现并完成光伏设备安装的，发行人从运维费中赚取42%-62%的差价，于代理商而言可能是可忍孰不可忍……

上述两类业务，发行人仅以中间商身份参与却能获得高额收入，从一般性商业原理上讲，其长期可行性或许不高，发行人与此相关的业务收入真实性也可能因此产生疑问。

5. 业务区域覆盖不均

发行人披露的主营业务按销售区域划分情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人明显存在业务空白和薄弱地区。发行人业务主要集中在华中、华东和华北地区，该三个地区业务收入合计为559,515.55万元、1,360,561.62万元、2,777,257.57万元，占主营业务收入比例分别为99.93%、99.63%、94.17%。相较于国内七大地区，发行人在高基数的收入之下，覆盖全国区域仅为3/7，甚至连一半都不到，发行人业务的高度集中于部分区域态势非常明显，而也有可能异常。

发行人对上述业务集中区域的解释为“主要系华东、华北、华中地区屋顶资源丰富，光照条件较好，因而户用光伏发展较快……”对发行人而言，上述三个区域有优势，但就竞争对手而言，同样也是战略必争之地。甚至上述地区的个别地方，对发行人这种租赁自然人屋顶进行光伏发电的模式是严格禁止的，但发行人在该类区域的业务仍能所向披靡且增长过快，其真实性也就可能存疑。

三、盈利真实性也可能存疑

发行人披露的与同行业可比公司的毛利率对比情况，如下表所示：

单位：%

从上表可见，发行人毛利率分别为29.32%、25.80%、17.53%，均为行业内最高水平，相对行业平均值分别高出45.15%、43.02%、9.096%的绝对值水平，且表现出差异越来越小变化趋势。发行人毛利率可比的最优秀，衬托其报告期内增长率“始终保持行业第一”的龙头地位。然而发行人的“优秀”盈利能力还体现在其他更多方面。

1.销售费用率可比最低

发行人披露的同行业可比公司销售费用率的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人销售费用率分别为0.84%、0.93%、0.98%，均不足1%而领跑于行业第一位，而行业内为近3%的平均水平。对此发行人解释为：“天合光能和中来股份计提较大产品质量保证费用使得其销售费用率较高，晴天科技从事分布式工商业业务，市场开发难度和投入较高使得其销售费用率较高。”我们姑且不论发行人上述说法的真实性是否符合实际情况，但令发行人可能尴尬的是，发行人披露的销售费用主要项目费用率与同行业可比公司比较情况就与发行人的上述解释不符。

招股书中披露的销售费用主要项目（职工薪酬、差旅费、租赁费及其他）合计占销售费用比例的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人销售费用主要项目费用率占比平均值为2.75%，也仅为行业平均值8.02%的1/3左右的水平，也即从销售费用主要项目占比情况而言，也并不整体支持发行人的可比公司存在特殊因素而导致销售费用率占比高于发行人的结论。

因此，发行人销售费用率的优秀，对应其盈利能力的优秀也可能缺少出处。也即从发行人销售费用率可比最低的水平判断，发行人的高盈利能力似乎显得缺少道理。

2.管理费用率可比最低

发行人披露的同行业可比公司管理费用率比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人管理费用率分别为2.52%、1.57%、1.37%，平均值约为1.82%，不但同样低于行业平均值的平均水平3.49%且为行业平均水平一半左右，同时也与销售费用率如出一辙地领跑于行业第一的水平。

管理费用率指标主要衡量企业在管理和行政方面的花费效率，从反映企业经营管理水平的角度进一步反映企业盈利能力。发行人只从事户用分布式光伏业务，理论上需要更多的管理成本，但发行人获得一半于行业的管理成本优势也同样显得缺少道理，从而从管理费用率角度所反映的发行人高盈利能力，同样可能存在缺少合理性甚至正当性的问题。

3.研发费率可比最低

发行人披露的同行业可比公司研发费用率的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人的研发费用率分别为0.05%、0.03%、0.07%，平均值约仅为0.08%，对比行业平均值的平均水平2.07%，则发行人的研发费用率仅为行业平均水平的3.62%（非36.20%）。

研发费用率反映企业在研发方面的投入力度和创新能力，是衡量企业研发投入强度和创新能力的重要指标，也是企业盈利性的技术保证。发行人如此低的研发费用率水平，可能根本无法保证发行人的高盈利性与盈利能力，也即从研发创新的角度，发行人高盈利能力缺少持续创新的技术支持，发行人的高盈利能力又一次显示缺少出处或支撑。

4.净利率水平高于行业实际水平

发行人报告期内经计算的净利率分别为15.40%、12.79%、8.79%，姑且不论发行人净利率连续大幅下降可能意味着什么。在国内光伏市场已充分竞争的前提下，发行人录得12.33%高平均净利率水平，与行业内实际状况首先可能不相符。

据公开可查询的数据显示：“户用光伏毛利率和净利率低是整个行业需要面对的难题，大部分户用光伏企业净利润率均在3%-5%左右。”行业内如果想要获取不低于8%的净利率水平已属不易，发行人平均12.33%的净利率水平与行业实际情况可能明显不符。从高净利率角度而言，发行人高盈利能力可能再一次异常。

5.高盈利与高负债率反差

发行人披露的资产负债率与同行可比公司的较情况如，下表所示：

从上表可见，资产负债率分别为81.20%、76.92%、79.16%，且比行业平均水平高出一大截，为此招股书中还特别作了发行人存在资产负债率较高风险的提示。

与发行人行业内的盈利能力和水平相比，发行人资产负债率却是行业内可比最差水平，高盈利高负债的反差也可能折发行人的事实盈利能力是否与实际不相符之问题。

四、财务数据可靠性亦存疑

财务数据可靠性是会计报表遵循真实性原则的重要保证，一份优秀的会计报表其构成的财务数据质量也必然会高。发行人虽然在财务数据上整体表现出规模宏大气势，但在有些细节方面，却显示出发行人财务数据可靠性可能不高。

1.大量财务数据规律性变化

发行人披露的财务数据中，表现出数据规律性变化的情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人涉及其他财务数据及财务指标类数据规律性变化共计38项，其中涉业务类数据3项、利润类数据7项、资产类数据13项、负债类数据5项、现金流量类数据4项，指标类6项。从上述统计结果我们不难发现，与一般他IPO企业不同的是发行人损益类数据涉及项较少，是源于发行人报告期内两年营业收入增长4余倍，从而导致难以出现损益类数据大规模的规律性变化。但令人费解的是，发行人仍然出现了营业利润、利润总额、净利润连续三个统驭性会计数据指标出现规律性变化的情况，因此发行人也营造了一个盈利每年一个台阶的“人设”跃然纸上。上述规律性数据主要来自发行人的会计全部三张表，此也可以部分说明发行人会计报表的可靠性可能不高。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，发行人上述数据变化的规律性为三类，第一类为递增规律变化：具体为上表中的第1-5行表现为自然数递增，第6-14行为以数字2等额递增，第15行以数字4等额递增,第16-18行以数字5等额递增,第19-20行以数字6等额递增，第21行以数字8等额递增，第22行以数字9等额递增，第23行以数字13等额递增的规律性变化。第二类为递减规律变化：具体为上表中第24行以自然数递减的规律性变化。第三类为等额变化数字但不依次出现的隐含规律变化：具体为上表中第25-32行表现为自然数不依次出现变化，第33-37行以数字2为间隔数不依次出现变化，第38行以数字3为间隔数不依次出现的规律性变化。

从上述数据规律变化的分析我们不难看出，发行人存在过半的规律数组为等额递增变化，而此显然可能与发行人报告期内4余倍的收入增长直接相关，并以此为基础决定了发行人等额递减的财务数据出现的可能性小，而上表中仅存在1项自然数递减的规律数据即为印证。大量递增规律变化的财务数据，也可能同时印证了发行人“规划”财务数据的高明性，比其他一般IPO企业强太多，毕竟主板上市比其他板块上市挑战要大太多。

另外从这些明显或不明显规律性变化财务数据来看，虽然我们无法直接得出发行人财务造假的结论，但上表中资产负债率、资产总计以及负债和所有者权益总计等其他统驭性财务数据出现规律性变化，可能说明发行人财务数据经过人为安排的可能性高，财务数据整体质量也可能不容乐观，进而导致发行人会计报表也可能存在可靠性不高问题，同时我们也无法排除发行人会计数据及财务指标被人为过度干预甚至操纵的可能性。

2.印花税额增长异常

发行人披露的税金及附加中的印花税额情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人印花税额分别为606.29万元、3,409.33万元、4,881.57万元，呈现出折线跃升式增长，此印花税额难言正常。

以发行人2023年度销售额2,960,621.45万元为例（对应万3的印花税率），此收入对应的印花税约为888.19万元，采购额按销售额80%计算，对应印花税约为710.55万元，二者花税之和约为1,598.74万元，发行人2023年度的印花税金额上限约为2,000万元左右，不知何故发行人2023年度实际印花税却高达4,888.57万元,实际是理论额的2.44倍，因此发行人印花税的财务数据真实性可能严重存疑。

存在类似情况的还有，应付票据2023年末余额从上年末的27.25亿元断崖式下降为4.70亿元，存货期末余额从2021年末68.09亿元，飙升至2022年末的153.52亿元，再近乎翻倍地飞升至2023年末的288.95亿元。这类巨额变化的财务数据，如上述印花税一样也可能存在真实性的问题。

五、结束语

综上所述：正泰安能作为一家只从事户用分布式光伏发电业务的企业，应该说是赌对了风口、但或许已错过上市的最佳时间窗口。发行人背靠正泰电器上市母公司固然好乘凉，并以只手之力撑起母公司业绩半边天，但今年开始出台的行业相关规定可能表明，分布式光伏行业的冬天或将至，发行人也因此可能面临业务可持续性的严重问题。

发行人本次上市表现出核心业务收入难以推敲、可能存在内部交易关联化、按季节分布的收入占比可能诡异、稳定挣差价业务模式可行性或不高、业务区域覆盖不均等问题，可能说明发行人收入真实性存在不小疑问。而本次上市正泰集团可能并没有将正泰电器的光伏发电业务全部划入发行人，从而导致发行人的业务完整性可能欠缺。

而招股书中表现出的销售费用率可比最低、管理费用率可比最低、研发费率可比最低、净利率水平高于行业实际水平、高盈利与高负债率反差等问题，则可能表明发行人真实盈利能力也存重大疑虑。

而在发行人营业收入两年高增4余倍的前提下，根据财务匹配原则，理论上发行人不应该出现财务数据规律性变化的情况，但发行人仍然出现诸如营业利润、利润总额、净利润、资产负债率等统驭性财务数据或指标出现规律性变化，叠加其他类会计数据大量出现规律性变化情况。以及发行人印花税额增长异常和应付票据、存货期末余额的断崖式下跌和翻倍飞升的会计数据异常变化，则可能表示发行人存在财务数据及会计报表的可靠性也不高的问题。