黄金价格突破3000美元，到顶了吗？

作者 | 丁卯

编辑 | 郑怀舟

上周，在内外部多重因素的影响下，A股市场延续缩量调整趋势，周内沪指多次冲击3400点未果后，整体在3400点下方维持窄幅震荡。全周看，主要宽基指数基本维持下跌，仅上证50和沪深300呈现微幅上涨。周内上证指数跌0.4%；深成指数跌0.75%；创业板指跌1.12%；中证1000跌2.14%；科创50跌1.29%。

风格上看，周内中小盘股表现相对疲软，资金从高估值题材转向防御性板块，旅游酒店、家电、医药生物逆势活跃，而AI、算力、机器人等大幅回调。行业上，31个申万一级行业仅4个维持上涨，医药、农林牧渔、食品饮料涨幅居前；机械设备、通信和国防军工表现最差。概念上，Wind概念板块中，鸡产业、工业气体和稀土等指数表现较好。

展望后市，本周尽管只有4个交易日，但时间节点却是一季度末、三月末、清明小长假、国内PMI等重要经济数据发布和美国关税政策落地等多重交织的关键节点。展望后市，考虑到A股即将将进入重要的“4月决断”期，资本市场对于基本面关注度将进一步提升，投资者需要关注一些重要变化和潜在的下行风险触发点。

01 “四月决断”关注什么？

随着4月的来临，A股市场进入关键的“4月决断”期。

所谓的“4月决断”是A股一种典型的日历效应，主要是因为每年11月到次年3年，市场通常处于“政策密集期”+“业绩真空期”，而进入四月之后，年度政策主线清楚明朗，一季度宏观经济数据、上市公司年报和一季报迎来密集披露，更多基本面和盈利维度的信息能够逐渐验证并主导市场的风格轮动和中长期投资脉络。

展望今年的“四月决断”，方正证券的观点认为，核心需要关注两个方面，一是科技相关板块盈利周期能否持续回升；二是红利资产股息率能否再创历史新高。一方面，从财务数据看，A股科技板块也已经初步呈现出盈利周期触底回升态势。以净资产收益率（ROE）为度量指标，半导体板块、消费电子板块、软件开发板块等科技行业板块，当前都有盈利触底回升迹象，科技相关板块盈利周期能否持续回升是决定科技成长板块后续行情走势的重要因素；另一方面，一系列政策下红利指数股息率持续抬升，预计上市公司将进一步提高分红回购力度，年报后红利资产股息率能否再创历史新高值得关注。

类似的观点也同样呈现在华创证券的研报中，其认为，目前触发空中加油行情的两大核心因素是（1）经济复苏超预期验证；（2）货币政策降准降息。

具体的演绎路径，如果经济数据复苏逐渐超预期，有望对估值相对低位的顺周期板块提供交易逻辑，同样推动整体市场上涨。典型如2000年2月以后的牛市主升浪中，基于当时通胀回归带动经济进入复苏状态，A股进入普涨行情，期间领涨行业包括建材、石化、煤炭、计算机。

另一种情况，如果二季度降息窗口打开，货币宽松对估值弹性更大的小盘成长更为利好，科技主题有望再添一把火。典型如15年3月后进入牛市下半场，随着涌入，市场进入普涨，风格偏向小盘成长，行业层面TMT领涨。

但在关注潜在机会的同时，一些可能触发回调的下行风险也需要特别关注。根据华创证券的观点，当前可能触发市场回调的下行风险主要有三点：经济放缓、流动性趋紧和季节效应。

经济增长放缓风险主要来自关税抑制出口、消费前置背景下后续政策力度放缓、地产二次下行风险；流动性层面风险主要来自央行流动性管理趋紧、美股持续下跌、两融&公募等资金获利了结；季节效应则是市场基于“4月决断”和“sell in may”的季节效应往往对二季度股市相对谨慎，市场重心重回基本面，对高估值板块相对谨慎。

02 金价上涨，原因是什么？还有多少空间？

在近期全球股市表现欠佳的同时，黄金则出现持续上行。尤其是上周伦敦金现货价格突破了3000美元/盎司大关，向3100美元/盎司发起进攻，创下1980年代以来最好的季度表现。而今年以来，伦敦金现货的涨幅已经达到了16%，22年10月至今涨幅更是接近90%。

黄金价格不断创历史新高之下，市场开始担忧黄金是否会迎来回落风险。

众所周知，历史上黄金价格与美国实际利率呈现明显的负相关关系，但2022年以来这种“利率锚定”却被打破了，三因子黄金定价模型的解释力度从2022年之前的83%回落至19%。背后主要的原因：一是，2022年俄乌冲突后，全球经济分化、各国之间信任度显著下降，导致全球主要央行的配金需求增加；二是，政策不确定性对于金价的影响也有一定程度的提升。两个因素共同驱动下，黄金开始更多反映主权信用风险溢价。

根据桥水基金的观点，2022年后央行购金动机出现了两点重要变化，一个是从"收益率导向"转为"安全性优先"。新兴市场外储管理者将黄金的"零信用风险"属性置于收益考量之上，即使美债收益率达5%，但其仍持续增持黄金；另一个则是从"短期波动应对"到"长期战略配置"。最明显的是中国央行建立了"定期微量增持机制”，2022-2024年连续28个月购金，打破以往"高抛低吸"的操作模式。

在这样的动机驱动下，2022年后黄金市场呈现出典型的"东方溢价"现象。即新兴市场央行（中国、印度、土耳其等）购金量占比从10%跃升至25%，背后最主要的需求是美元替代需求；而西方购金还是维持通胀对冲需求，因此西方机构投资者持仓量下降8%。

而需求端这种微妙的变化，则可能预示着黄金已经进入新一轮长期牛市。

根据海通证券的观点，各国之间信任度的下降，带来全球经济、货币体系的深度重构，这个过程将是长期的。这反映为：

一方面，全球央行购金需求增加或将是长期持续性的趋势。潜在制裁风险与美国债务高企将使得对美元的信任基础被削弱，在此情况下，全球货币体系重构所带来的全球央行购金需求增加将是长期的趋势。

另一方面，目前主要购金国的官方黄金储备水平尚低，未来还有较大的增持空间。尽管过去三年中，中国、波兰、印度、新加坡、卡塔尔等央行购金规模位居全球央行前列，但其外汇储备中黄金占比仍处于较低水平，中国仅为5.5%，印度为11.4%。相比之下，欧元区黄金在外汇储备中的占比高达62.4%。因此，与欧洲的黄金储备水平相比，未来新兴市场国家黄金储备还有较大的增长空间。

在新的逻辑框架下，为了更好的预测黄金价格走势，机构引入了包含央行购金量和政策不确定性风险的多因子拓展模型。根据海通证券拓展模型拟合结果来看，其认为当前黄金价格并未明显高估。主要是因为，尽管美国实际利率持续走高，但全球央行的持续购金以及政策不确定性上升带来的避险需求增加，使得黄金价格中枢得以显著抬升。

基于扩展模型，在乐观情形下， 未来特朗普关税、移民、财政等政策不确定性仍然高企，使得美国经济面临滞胀压力，各国央行购金将提速。在此情况下，预计全球央行年购金规模上升至1300吨/年，通胀预期抬升1%，政策不确定性继续上升0.5个标准差，实际利率下行30BP，那么金价中枢或有望突破3800美元/盎司；中性情形下，若全球央行购金规模回升至前期高位，年购金1200吨，通胀预期仅抬升0.5%，其他条件维持现状，则金价中枢或将稳定在3200美元/盎司左右；在悲观情形下，若特朗普政策不确定性回落，且美国经济韧性仍强，市场对美国经济滞胀风险的担忧消退，全球央行购金也无明显提速，则金价中枢或可能回落至2600-2700美元/盎司的区间，不过，目前看这种概率相对较低。