金蝶国际离“拐点”还有多远？

金蝶国际的云转型已进入深水区。

根据金蝶国际最新发布的业绩报告，一方面，从其营收结构来看，金蝶国际已成功由传统软件供应商转型为云服务提供商，2024年云服务收入占比高达81.6%；然而另一方面，自2020年云业务首次占据营收过半以来，金蝶国际便陷入持续亏损的局面，财报数据显示，2024年其净亏损1.42亿元，过去五年累计亏损接近14亿元。

在年报发布后的业绩会议上，金蝶国际管理层预计，2025年金蝶国际将实现盈亏平衡，且云业务的盈利能力将持续改善。这一盈利时间表与公司董事会主席、CEO徐少春早在2023年8月给出的预测一致。随着2025年已经过去超过20%的时间，金蝶国际是否能够达成这一目标仍有待验证。

财报公布后，多数券商给予金蝶国际买入或增持评级，但资本市场并未表现出相应的热情。年报发布次日，金蝶国际股价上涨，但很快又回落。截至3月20日，金蝶国际收跌8.35%至14.26港元/股，较2021年2月盘中最高点39.5港元/股已下跌六成，最新市值约为506亿港元。

值得注意的是，在财报披露后的首个交易日，金蝶国际便遭遇非执行董事董明珠的减持。根据联交所最新权益披露资料，3月18日，董明珠以每股平均价15.35港元的价格场内减持10万股，涉及资金约为153.5万港元。减持后，董明珠最新持股数量为30万股。

显然，对于目前仍处于亏损状态的金蝶国际而言，讲述一个新的故事，给予资本市场新的预期至关重要。

5年累亏近14亿元

根据徐少春在最新财报会上的表述，金蝶云转型已经成功，下一个目标是AI转型。

徐少春是金蝶国际的灵魂人物，早在1993年就与合作伙伴在深圳创办了金蝶软件，以财务管理软件起家。此后，在财务软件界，金蝶软件与1998年由王文京在北京中关村创立的用友网络并驾齐驱，被誉为“北用友，南金蝶”。

不过，自1996年开始，在跨国软件巨头SAP、甲骨文（Oracle）等相继进入中国市场后，ERP（企业资源计划）概念开始普及，国内厂商被迫转型转型。1999年，金蝶推出全国首款基于互联网平台的三层架构ERP系统金蝶K/3，进入了ERP的软件时代。

2001年，金蝶国际登陆港交所，并在2011年踏上了继Windows财务软件与ERP转型之后的第三次重要转型之路。

还有一个至今仍被不断提起的关键时刻：2014年的金蝶21周年庆上，徐少春化身为海盗船长，挥起锤子亲手砸掉服务器，正式宣布成立“ERP云服务事业部”，这是金蝶国际“云转型”的标志性事件之一。

此后，金蝶国际的业务重心发生了显著变化。2020年，云服务业务占比首次超越了传统的ERP业务，成为业绩新引擎。然而，伴随着这一转型的深入，金蝶国际也面临着前所未有的挑战。从财务数据来看，自2020年金蝶云业务超越ERP业务以来，公司的盈利状况开始承压。2020年至2023年间，金蝶国际连续四年录得归母净利润亏损，累计亏损额超过12亿元。

近五年金蝶国际净利润及增长率趋势图数据来源：Wind制图：马云飞

同样值得注意的指标是毛利率。2020年之前，金蝶国际的销售毛利率始终稳定在80%以上。然而，2020年至2023年间，金蝶国际毛利率却出现了骤降，分别为61.85%、63.09%、61.61%、64.17%。

云转型结局如何

从2014年宣布成立ERP云服务事业部，到此前宣布云转型已经成功，金蝶国际已经走了10个年头。当下，金蝶国际云转型成色究竟如何，可以在财报中窥探一二。

根据金蝶国际2024年年报，其营业收入同比增长约10.2%至62.56亿元。其中，金蝶云服务收入同比增长13.4%至51.07亿元，占集团收入的81.6%；ERP业务及其他业务收入同比下降2.1%至11.49亿元，占集团收入的18.4%。

然而，从盈利表现来看，云服务业务承压仍是金蝶国际整体亏损的核心症结，2024年，集团整体净亏损1.42亿元，与上年同期的2.1亿元亏损相比，亏损幅度收窄了32.3%。尽管看到了盈利的希望，但亏损的来源正是云转型。其中，云业务的分部经营亏损经营亏损为2.41亿元。

产品层面，金蝶云苍穹和金蝶云星瀚面向大型企业客户，金蝶云星空面向高成长型的中型企业，金蝶云星辰则面向小微企业。2024年，苍穹和星瀚合计录得营收13.04亿元，同比增长32.9%，净金额续费率（NDR）为108%。虽然目前金蝶国际大企业客户增速较快，该板块客户数量金蝶国际并非具体披露。

相比之下，中端市场是金蝶国际的基本盘。金蝶云星空21.53亿元的营收占云业务总盘42%，增速为10.3%。值得一提的是，在SaaS中NDR是客户留存率的重要指标之一，一般认为NDR在120%以上为优秀，100%以上为及格一般而言，若NDR低于100%，意味着企业正在从当前客户群中失去收入，而当前金蝶国际该板块的NDR为95%。

除此之外，中小企业尤其是小微企业的续费率也不算理想。虽然金蝶云星辰营收有着近71.8%的爆发性增长，但NDR为93%，而在年报中，金蝶国际亦未披露金蝶云星辰的客户数量。

“AI+海外”能否成就新故事

金蝶国际迫切需要新叙事。

“我们已经制定了‘ALL IN AI’的战略，目前公司产品、业务运营等都在持续引入AI的能力，今年公司将持续加大AI方面的投入，并进行大量的AI化改造，即把金蝶的业务加入AI的能力。”在最近的业绩发布会上，金蝶国际总裁章勇对外称，“未来我们希望AI成为金蝶一个核心的能力”。

早在2024年初，金蝶国际就已明确表示，在未来三年内将以AI为优先发展方向。自此之后，无论是在行业论坛还是其他公开场合，AI都成为了金蝶国际叙述中的核心主题。

不可否认的是，对于像金蝶这样的企业软件服务提供商来说，无论是出于主动追求创新还是应对市场趋势的被动选择，结合AI大模型，讲述一个关于技术革新与价值创造的新故事，已经成为行业的必然走向。

徐少春则更为乐观地论断，SaaS行业正迎来重构，黄金十年已经来临，“2025年，金蝶将开始全面转型为企业管理AI公司。”

除了押注AI，为了寻找更多增量市场，“出海”也是金蝶国际给出的主要答案。根据金蝶国际高层在业绩会上表述，2025年是金蝶海外业务快速发展的一年，2024年公司已经在东南亚布局，开设了新加坡数据节点，同时在泰国、马来西亚、越南和印尼开设分公司和办事处。

除了东南亚市场，金蝶国际还在拓展中东版图。

2月下旬，金蝶国际官方宣布成立卡塔尔公司，进军中东市场。实际上，早在2023年12月，金蝶国际就曾宣布与卡塔尔投资局（简称QIA）达成最终协议，QIA将投资约2亿美元作为对价，认购金蝶根据一般性授权发行的普通股，交易完成后，当时约占金蝶总普通股的4.26%。

从财报数据上看，金蝶国际出海的增速显著，2024年，金蝶国际海外营收为6986万元，相比2023年的4276万元增长了63.37%，但仅占集团总营收的1.12%。