暴跌迎 2025，市场担心过头了吗？

在上周的策略周报中，海豚君提醒了年关之际，要谨慎防备美国经济回升给通胀预期、美债收益率带来的压力。

而上周新出炉的经济数据，似乎彻底让市场慌了，那么 2025 年美国再通胀真会来吗？美国的降息周期难不成已经结束了？

一、美国就业：说好了不缺人了，劳动力怎么又紧张了？

上周让市场彻底慌了神的，其实是 12 月的非农就业数据。12 月非农就业直接飙到了 25.6 万，创下去年 4 月以来的新高。

先解释一下，在目前美国就业市场已经相对均衡（每一个待就业人口对应 1.1-1.2 个空缺岗位，与疫前的 2019 年类似）的情况下，以目前美国每个月 17-18 万人的新增劳动力池子来说，每个月合理的非农就业新增应该是 10-15 万上下，同时市场上岗位空缺隐含每月新增岗位需求理想情况下也是在 10-15 万之间。

去年 11 月是因为 10 月飓风和罢工扭曲了 11 月的新增岗位需求和非农就业新增，所以对于 11 月非农就业新增 21 万 + 市场并不担心。

12 月初发布的 11 月 47 万的岗位需求新增确实让市场感到紧张。川普移民驱逐政策在即，11 月仅 21 万新入职岗位，但同时多出 47 万的岗位需求新增，那市场上需要填补的待招人岗位必然拉高，而待就业岗位的拉高，大概率意味着后面的就业新增也走高。

果不其然，随后公布的 12 月新增非农就业人数如期拉高到了 25.6 万人。从各行业来看，整个大制造行业仍在裁员中。

除了一直就业火热的专业商服和医疗保健行业，年底购物热下，零售业带着交运行业就业一起回归，甚至餐饮行业在年底业再次抬头了。

整体上，12 月的就业数据，除了制造业就业还相对低落之外，其他基本全面回稳。由于 24 的感恩节（11 月 28 日）更晚，可能会对 12 月的就业有一些正面影响，但跨行业的就业回归，仍然指向的是不着陆的美国经济。

由于就业结构中主要是零售业、餐饮业等为主，12 月的非农平均薪资的增长并没有明显拉高，反而小幅回落到了 0.3% 的环比增幅内。

二、2025 年春天，通胀又要抬头了？

按道理，最理想的情况是，就业增长、薪资慢增、通胀不增。12 月非农就业的当期数据确实也呈现出了就业增长而薪资慢增的情况。

但这样的数据显然无法锚定通胀预期，因为 1 月最新制造业和服务业 PMI 都在指向物价的回归——虽然雇佣指数没有进一步扩张，制造业甚至是进一步收缩的，但物价指数却是双双扩张。

美国 12 月的 PMI 中，不仅制造业 PMI 的商品物价重新进入了扩张区间；服务业 PMI 的物价指数直接拉高到了 64。这样的数据对 2025 年开年，美国物价走势预期显然不是好兆头。

但一个有意思的地方是，从美国本土制造业的就业指数还在进一步收缩，也就是美国本土制造业裁员的趋势并未改善，甚至服务业的就业指数也并未进一步走高。

这里需要考虑的一种可能是，PMI 的走高，服务业上可能与年关季节性扰动，制造业上由于客户库存继续收缩、自身订单库存仍在收缩区间、制造业裁员趋势加剧的情况下，不排除是为了迎接川普关税的一些提前囤货行为。这些动作确实可能会拉高短期的通胀预期。

本周还有 12 月 CPI 数据待公布，届时也会是一个风险点。如果 12 月核心商品物价和服务物价还都运行在 0.3% 的环比增长上，会进一步打击降息预期。

三、市场交易到哪里了？

当前 10 年期美债收益率几乎是多重打压，市场担心后面新上任的财长未来会提升长债的供给；本身短期就业抬头、核心通胀顽固，也拖累了降息预期；可以看到这一轮十年期通胀走高过程中，虽然主要是由于长期经济增长预期贡献，但通胀预期拉高也有一定贡献。

而目前问题的关键是，当 10 年美债收益率和美元指数拉得过高，会自然施压风险资产。这个过程中，就是权益资产被压缩的过程。当然压缩程度来说，类似港股这种依赖美元流动性，但底层资产又是人民币资产，中间夹着汇率损失的，几乎是双重打击。

无论是纳斯达克这种估值过高的，还是港股这种面临流动性压力的，在无风险收益率拉升过程中，都面临回调压力。

从节奏上来看，中国资产可能要等到 2-4 月春节 + 两会的催化来等待机会，而美股目前估值上仍有挤压风险，这次挤压一下估值回调之后，再配合马上到来的财报季来验证，美股才有希望迎来下一步的上涨。

四、组合调仓与收益

上周组合无调仓。上周 Alpha Dolphin 组合收益浮动为-0.7%，跑赢沪深 300（-1.1%）、MSCI 中国（-4.4%）、恒生科技（-3.2%）与标普 500（-1.9%）。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 65%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 82%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资 产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.67 亿美金。

五、个股盈亏贡献

上周资产依然是普跌状态，但 Alpha Dolphin 组合本轮基本一开始就在防守状态，现金、黄金等仓位较重，对冲了股票资产的下跌。上周的下跌主要是由于腾讯、携程等中概资产拖累。

整体上，跌幅较大的资产，都是无风险收益率上升过程中，对利率比较敏感的资产，或者是中概中估值相对稍高的资产。

六、资产组合分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 14 只个股与权益型 ETF，其中标配 3 只，8 只权益资产为低配。其余分布在了黄金、美债和美元现金上。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

七、本周重点事件：

从本周开始，美股逐步进入新一季的财报季，这周打头的是半导体压舱石——台积电。具体财报关注重点如下：

<正文完>本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露

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《这样最接地气，海豚投资组合开跑了》