2025银行投资路径图——高股息、顺周期、化债、国企改革深化

编者按

自9月24日以来，中国频繁出台各种刺激经济的政策，其中既包括降息降准，以及支持资本市场证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项贷款，也包括为国有大行补充资本，继续支持实体经济发展。12月以来，中共中央政治局会议和中央经济工作会议接连召开，“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，为2025年中国经济的发展定下了基调。这一定调也为参与其中的A股上市银行未来一年的发展奠定了基础，并为投资银行提供了路径图。

2024年是银行行情大年。截至12月19日，Wind银行指数全年上涨38.16%，跑赢上证指数近25个点。其中六大国有行平均上涨38.79%；全国性股份银行平均上涨34.67%，区域性银行平均上涨31.79%。

事实上，自从2022年以来，银行已经连续三年跑赢上证指数了（见图1）。

2024年A股银行板块的强势表现一方面得益于基本面的稳定，另一方面则是资金的青睐。这一年，EFT、北向资金和保险都是涌入银行的重要增量资金。今年以来被动指数基金加速扩容，尤其是以沪深300为基准的大盘宽基类ETF规模大幅增长（见图2），而银行作为沪深300指数的第一大权重行业，充分受益于被动指数基金规模扩容带来的增量资金，而随着存款利息的持续下行（见表1），为了寻求确定性收益，高股息策略备受青睐，银行板块也因此受益。

具体来看，2024年银行板块的上涨可以分为三个阶段。第一个阶段是2024年1月—5月，银行板块普涨，优质区域银行领涨，主要得益于年初的保险开门红，长久期资金增加，政策维稳资本市场，同时连续降低存款利率，取消“手工补息”，压低银行负债成本。第二个阶段从年中开始，当时金融数据偏弱，高股息投资逻辑成为市场共识，国有银行大幅跑赢。之后银行板块经过短暂的回调，在9月24日的政策刺激之下，第三个上涨阶段开始，银行板块投资逻辑生变，绩优的中小行表现出更强的弹性，城农商行领涨了A股银行板块。

2024年即将走完，在连续跑赢大盘指数三年之后，2025年银行板块走势将如何演绎，是否能够继续过去三年的傲人成绩？

事实上，2025年市场环境将与2024年大为不同。首先从宏观经济来看，目前定调了“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，财政和货币政策相对更加宽松，因而市场风险情绪相对也更为高涨；其次在这一宏观经济预期下，2024年备受推崇的高股息策略可能会让位于带来更多股价弹性的顺周期、化债等复苏交易。

从目前机构给出的投资策略来看，四种投资银行的路径已十分明显。首先，高股息策略在2025年年初仍将迎来一波行情，之后顺周期的绩优银行将接棒行情，与此同时在政策的推动下，化债主题和国企改革深化的收官之年可能将会成为投资A股银行的独特路径。

投资路径一：高股息仍有市场

2024年9月以前，高股息策略是投资A股银行最有效的策略，尤其是在年中5月至8月，高股息策略表现出极高的有效性，以高股息、低估值作为标识的国有大行股价持续创新高。

根据广发证券分析师倪军的统计，2024年5月28日至8月27日国有大行上涨了22.4%，在A股银行板块独领风骚，同期股份行、城商行、农商行都表现不尽如人意，甚至录得小幅下滑，分别为0.5%、-3.2%和-5.8%。

尽管在9月之后，市场风险情绪提升，国有大行涨幅走低，但本刊根据wind数据统计，截至12月18日，国有银行股价2024年平均涨幅超过40%。

就2025年预测来看，高股息策略依然是机构推崇的投资策略之一。

如长江证券分析师马祥云表示，2025年银行股的核心优势依然是低估值、高股息、低持仓，在国债收益率和机构资金成本加速下行的过程中，对股息率的容忍度持续提高。

浙商证券分析师梁凤洁在2025年投资策略报告中明确提出银行的投资路径是“先高股息，再顺周期”。她表示，当前国债利率连续向下，资产荒压力显现，重点推荐高股息银行。

中信证券则在研报中表示，每年年底年初将步入保险开门红增配季，股息高、波动低、经营稳的银行品种预计仍是险资增配方向。

不过不同之处在于，高股息策略的推荐标的在传统的国有大行之外，多了一些中小银行的身影。如梁凤洁的高股息策略推荐标的是上海银行、沪农商行、江苏银行；民生证券给出高股息标的除了国有大行外，还有南京银行、沪农商行等。

2024年的高股息不同以往主要体现在中期分红。2024年以来，监管方多次强调加强现金分红，增强投资者回报，尤其是2024年4月出台的新“国九条”明确提出，要增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红。在政策的推动下，2024年A股银行开始了中期分红。

尽管国有行对这一政策的响应最快，但是拉开A股银行中期分红序幕的并不是传统的国有大行，而是城商行。

根据各家银行发布的中期分红公告，国有行的中期分红多数将在2025年1月发放，而沪农商行早在9月25日就完成了2024年的中期分红。接着11月初杭州银行和南京银行也派发完2024年中期分红，而且部分城农商行的分红比例也接近甚至高于国有大行，上述提到的几个标的中期分红总额在上半年归母净利润中的占比均在30%或者以上。

沪农商行每股派发中期股息0.239元，共计派发23.05亿元，占上半年归母净利润的33.07%；南京银行每股派发中期股息0.346元，共计派发现金红利人民币37.10亿元，占上半年归母净利润的32%；上海银行每股派发中期股息0.28元，合计拟派发人民币39.78亿元，占上半年归母的净利润的30.67%；江苏银行11月27日公布中期派息方案，每10股派送人民币3.062元，合计分配56.19亿元，占2024年半年度归母净利润的30%。

这些城农商行的股息率也直追国有行，平均来看，国有行的分红比例在30%以上，股息率在6%左右。而部分城农商行的股息率也接近甚至超过6%。如国泰君安分析师刘源计算，沪农商行的股息率将达到6.3%。

本刊根据wind数据，统计了上述高股息标的中期分红的情况，以及中期股息率（12月18日收盘价），沪农商行、南京银行、上海银行、江苏银行的股息率甚至高于国有大行（表2）。

分析师甚至进一步提出了高股息投资策略的最佳时机是在年初。如开源证券分析师刘呈祥建议投资者把握年初银行股配置机遇，他表示就资金流向而言在年初投资逻辑未明时，高股息银行股或受青睐。

倪军也表示，2024年末至2025年初进入机构资金配置窗口，高股息板块明年一月或有估值切换机会。但是他同时提出，考虑到政策方向调整，名义回报率的回升将弱化高股息投资的逻辑，保险负债端增速或放缓，低风险偏好配置同比预计有所下降，因此高股息重估的空间和时间都弱于去年同期。

投资路径二：顺周期再次开启

9月底以来，经济政策密集出台。9月24日，央行在国新办新闻发布会上宣布了多项重磅政策，包括降准0.5个百分点、政策性降息20个基点，以及降低存量房贷利率和下调二套房贷款最低首付比例等。与此同时宣布了两项新的货币政策工具。第一项工具是证券、基金、保险公司互换便利，首期操作规模为5000亿元，未来可根据情况扩大规模。第二项工具是股票回购增持专项再贷款，首期额度为3000亿元，未来也可以根据实际运用情况扩大规模。

同时国家金融监督管理总局表示，国家计划对六大国有行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施；10月15日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升大行支持实体经济的能力。

自此，也拉开了A股牛市的序幕。

之后，12月中共中央政治局会议和中央经济工作会议接连召开。中共中央政治局会议一方面对宏观政策整体定调为“更加积极有为”，另一方面，对财政政策的定调为“更加积极”，货币政策的定调为“适度宽松”，此次适度宽松的表述为近十多年来首次。

紧接着，中央经济工作会议提出，要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率；增发超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施；增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。要全方位扩大国内需求。提出了要“大力提振消费、提高投资效益”。

瑞银财富管理大中华区投资总监及亚太区宏观经济主管胡一帆认为，当前更多的政策正在酝酿之中。她说：“我们认为明年有机会GDP增长目标还会定在5%左右，这样就需要更多的刺激政策出台以稳增长、保增长。”

因此，机构对于2025年的投资风格预测已经发生了转变。倪军明确提出，2025年银行板块的投资逻辑预计将从资产荒走向复苏交易。梁凤洁提出，中共中央政治局会议和中央经济工作会议定调更积极，顺周期银行明年有望迎来改善。国信证券在研报中提出，伴随经济稳步复苏，经济敏感度高的优质成长行将迎来不错的投资机会。刘呈祥则表示，经济复苏带动零售客群收入预期好转。

2024年，零售信贷表现不佳已经成为银行信贷增长的短板。

根据本刊统计，前三季度，六大国有行对公贷款平均增速为9.85%，是个人贷款平均增速的2倍，个人贷款平均增速为4.48%。

甚至零售银行标杆招商银行也表现出同样的趋势。招商银行截至三季度贷款和垫款总额6.76万亿元，较上年末增长3.84%。其中，公司贷款2.77万亿元，较上年末增长6.70%，增量高于上年同期；零售贷款3.57万亿元，较上年末增长3.95%，增量不及上年同期。

另一家零售银行龙头平安银行表现得更为明显。整体而言，该行前三季度发放贷款和垫款本金总额3.38万亿元，较上年末下降0.7%，其中企业贷款余额1.60万亿元，较上年末增长11.6%；而个人贷款余额1.79万亿元，较上年末下降9.6%。

整体来看，零售贷款在信贷中的占比近两年也出现了明显的下滑。兴业证券研报的数据显示，2022年—2023年，零售贷款在信贷增量中占比持续低于20%，远低于2019年—2021年40%左右的贡献度。2024年三季度末，零售贷款余额82.1万亿元，同比增长3.0%；前三季度新增零售贷款1.94万亿元，同比少增1.91万亿元，在信贷增量中占比进一步下降至15%以下。

某股份制银行的高管在业绩会上表示，当前零售信贷不足已经成为银行面临的一大挑战。

但是，这一趋势在2025年可能会发生变化。这一点在9月24日以后已经有所体现。2024年10月居民新增贷款1600亿元，为近三年同期最高。其中短期贷款新增490亿元，同比多增1543亿元，处于近四年同期较高位。10月居民中长期贷款新增1100亿元，同比小幅多增393亿元，较2022年和2023年已经有了明显提升。11月，居民短期贷款新增转为负数，为负370亿元，但是居民中长期贷款仍然新增3000亿元，较上年同期有所好转。

居民短期贷款主要包括信用卡贷款、其他消费类贷款、个人经营性贷款等；居民中长期贷款以按揭为主。

梁凤洁认为，本次中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为明年要抓好的首项重点任务。伴随以旧换新、消费券等刺激政策落地，预计零售贷款投放有望得到改善。

在这一预期下，中小银行相对更被看好。

金斧子集团创始人兼水星资管基金经理张开兴表示，“在经济企稳的趋势下，成长型银行的预期会好转，以往经济活跃的时候，成长型银行的估值也都比较高。”

多家券商表达了类似的观点，如华泰证券分析师沈娟表示，本轮政策组合拳对前期受资产质量悲观预期压制估值修复的股份行、质地优异的区域行或有更强催化。

在这一路径下，倪军推荐受经济影响较为敏感的复苏相关型品种招商银行和宁波银行，其次推荐资产端小微客户较多、定价久期较短的瑞丰银行和常熟银行；梁凤洁推荐招商银行、平安银行、兴业银行；国信证券推荐宁波银行、招商银行、常熟银行、瑞丰银行；刘呈祥则表示经济复苏带动零售客群收入预期好转，受益标的江苏银行、苏州银行、招商银行等。

整体来看，招商银行、宁波银行是被推荐比较多的标的，除此之外，常熟银行、平安银行、兴业银行、江苏银行、瑞丰银行也受到机构关注。

兴业证券在研报中指出，招商银行零售业务和财富管理业务有望迎来边际复苏，公司估值处于历史低位，股息率水平高于国有大行，长期配置价值提升。宁波银行则受益于顺周期风格的提振，且公司估值处于历史低位。常熟银行作为江苏地区小微贷款业务区域龙头，商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量持续优异，核心指标优于同行，公司成长路径明确，异地展业版图清晰，优秀的小微资产获取能力是其业绩领跑同业的核心优势。

投资路径三：化债受益标的

这一投资路径自从11月以来，在券商发布的银行投资策略报告中时常出现。

这主要源自最新一轮的化债方案。11月8日，人大常委会办公室披露化债方案，未来5年增加地方化债资源10万亿元。具体来看，包括增加地方政府债务限额6万亿元置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施；同时从2024年起，连续五年每年从新增地方政府专项债中安排0.8万亿元用于化债。

此外，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

在这一轮政策下，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元。

而银行在化债过程中承担着重要的角色，根据华创证券数据，2025年—2027年每年置换隐债规模2.8万亿元中，商业银行持有比例为80%（参考2024年9月末商业银行持有地方债比例）。

显而易见的是，在化债的过程中，银行需要将相对利息较高的资产置换为利息较低的资产，资产端收益的降低无疑会影响到净息差。根据国家金融监督管理总局的数据，截至三季度末，商业银行净息差从上半年的1.54%略微下滑至1.53%，较2023年底的1.69%下滑了16个基点。

不过，跟化债方案大约同期，央行披露了三季度货币政策执行报告。在报告中，央行明确表示，已采取多项措施疏通利率传导机制，稳定银行净息差。

同时，化债对于银行的资产质量起到了重要的作用。梁凤洁认为，地方化债压力减轻后，可以更大力度支持投资和消费、科技创新，有利于商业银行资产更加良性增长。但是她同时提示，考虑到大部分上市银行的涉政资产并未进入不良、关注，且未计提减值，因此化债对银行资产质量的改善主要处于预期层面，而非账面。

某基金公司前基金经理王煜东称，化债对于银行而言，更为关键的在于资产质量担忧预期的扭转，他表示“2015年以来，伴随我国银行业不良率的持续下降，真实不良的担忧始终存在，尤其是城投类债务。截至2024年6月底，上市银行投向城投基建领域占比约27.6％，不良率仅1.13％，是市场，特别是外资质疑的焦点。本轮三项政策下，2028年前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元下降到2.3万亿元，化债压力的大幅减轻将很大程度上修复上述悲观预期，从而助力于银行严重破净估值的修复。”

A股上市银行处于长期破净状态。本刊根据Wind数据统计，截至12月18日，42家上市银行中，除招商银行外，均处于破净状态，平均市净率为0.628倍。

兴业证券分析师陈绍兴表示，国内银行板块PB估值长期偏低，主要受信用风险预期压制，市场悲观预期主要集中在房地产和城投债务领域。“当前政策积极发力支持地方化债、支持房地产市场止跌回稳，均有利于改善相关领域的信用风险预期，助力银行板块PB估值提升（见表3）。”

同时，机构依然给出了几个有共性的名单，如重庆银行、青农商行、贵阳银行、西安银行等。

重庆银行是被全行研报提及较多的城商行。如申万宏源在推荐化债受益标的时也着重指出了重庆银行。梁凤洁将重庆银行称为“化债受益标的”。

2023年末，重庆银行城投资产（含基建贷款）占总资产的27.9%，排名上市银行首位。

重庆银行近年来持续消化异地分行不良压力，异地分行不良率由2019年末的2.90%，持续下降至2024年上半年末的0.74%。梁凤洁认为，后续随着化债推进，尤其是贵州地区化债举措落地，重庆银行异地分行的资产质量指标有望继续改善。

根据公开消息，重庆化债推进较快，2024年以来，重庆已有35个国企退出融资平台，位列重点化债省份第一。

梁凤洁表示，债务风险的显著改善，降低了对相关银行的净息差影响的不确定，以及不良资产影响的不确定性。她给予重庆银行A股目标2024年PB估值0.70倍，对应A股目标价10.94元每股。截至12月18日，重庆银行的市净率为0.6539倍，收盘价为9.57元。

青农商行在城投方面的关系则更为明显。青农商行的前五大股东中，三大股东都跟城投相关，三者合计持有青农商行22.65%的股份，分别是青岛国信发展（集团）有限责任公司，持股9.08%，青岛城投和城发投资，分别持股9.05%和4.52%。其中青岛城投以4287.15亿元资产总额和442.02亿元营业收入位列全国城投公司总资产榜第五名。

2024年前三季度，青农商行营业收入84.42亿元，同比增长2.58%；净利润32.02亿元，同比增长4.25%。截至三季度末该行净息差1.69%。

中金公司撰文指出，贵阳银行也将受益于化债带来的资产质量好转，并表示由于化债推动城投平台类资产质量预期改善，上调其目标价23.0%至6.68元，对应0.4倍2024预期市净率。截至12月18日，贵阳银行收报5.96元，市净率0.378倍。

投资路径四：国企改革深化

2025年将是国有企业改革深化提升行动的收官之年。2023年中办、国办印发《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》。在收官之年，市值管理力度加大，也有望提升A股上市银行的估值中枢。

最近监管方再次发文强调了市值管理的问题。

11月15日，证监会发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。《指引》明确了上市公司董事会、董事和高级管理人员等相关方的责任，并对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。

梁凤洁表示，《指引》对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等做出专门要求，要求银行积极通过提升分红率、增加中期分红等多种方式增强投资者回报，将推动银行股中长期估值重塑。

本刊统计了42家上市银行，第一大股东为国有法人的上市银行共28家（见表4）。这些银行均处于破净状态，其中，光大银行、浦发银行、华夏银行和贵阳银行的市净率低于0.5倍。成都银行、常熟银行和杭州银行的市净率相对较高。

在这一路径下，银行证券分析师张一纬推荐工商银行、建设银行、邮储银行、江苏银行和常熟银行。　

（本文刊于12月21日出版的《证券市场周刊》。文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）