稳健医疗净利润降幅扩大，销售费用越来越高并购后商誉大增

《港湾商业观察》黄懿

稳健医疗用品股份有限公司（下称“稳健医疗”，300888.SZ）交出的三季报不容乐观。

数据来看，前三季度公司营收有轻微增长，但是净利润和归属净利润的同比下滑幅度要远超今年一季度和上半年的情况。

与此同时，公司收购了Global Resources International（以下简称“GRI”），引起不少投资者的关注。

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前三季度净利润降幅扩大

2024年前三季度，稳健医疗的收入为60.70亿，同比增长0.99％；净利润为5.862亿，同比下滑73.18％；归属净利润为5.53亿，同比下滑74.25％；扣非净利润为4.718亿，同比下滑24.01％；毛利率为48.14％，同比下降2.03个百分点；净利率为9.66％，同比下降26.71个百分点。

2024年第三季度，稳健医疗的收入为20.37亿，同比增长16.80％；归属净利润为1.69亿，同比下滑88.49％；归属扣非净利润为1.45亿，同比增长104.55％。

数据对比显示，2024年一季度及上半年，公司的营收分别为19.09亿及40.34亿，同比下滑18.84％及5.47％；一季度和二季度营收则同比增长-18.84％及10.96％。

同样是今年一季度及上半年，归属净利润分别为1.824亿及3.842亿，同比下滑51.60％及43.64％，扣非净利润分别为1.442亿及3.269亿，同比下滑53.46％及40.57％；一季度和二季度归属净利润分别为1.824亿、2.017亿；同比下滑51.60％及33.79％，扣非净利润分别为1.442亿、1.827亿，同比下滑53.46％及23.94％。

显然，今年前三季度的净利润和归属净利润的同比下滑幅度要远超今年一季度及上半年的情况。

稳健医疗解释称，第三季度归属净利润同比下降88.49％，主要系上年同期稳健工业园城市更新改造项目(以下简称为“城市更新项目”)收益增加归母净利润13.6亿，剔除该特殊因素影响后本报告期比上年同期增长62.17％。而前三季度归属净利润同比下降74.25％，主要系上年同期城市更新项目收益增加归母净利润13.6亿，剔除该特殊因素影响后年初至报告期末比上年同期下降29.62％。

公司强调称，由于房地产市场发生较大变化，该项目已暂缓推进建设，并已于2023年年报冲回此净利润13.6亿元。剔除城市更新项目对去年同期基数的影响，2024年第三季度公司实现归母净利润同比增长62.2％，实现扣非净利润1.4亿元，同比增长104.6％。

根据稳健医疗以往披露显示，2023年，公司拟与深圳星达房地产开发有限公司合作，处置所持有的深圳市龙华区稳健工业园的土地及建筑物，公司将于2023年三季度向星达公司移交土地2.91万平米、地上永久建筑物3.72万平米，并有望获得货币补偿4.15亿元、回迁物业建筑面积5.07万平米。为此，稳健医疗将于2023年第三季度进行会计处理，增加其他非流动资产16.01亿元，确认递延所得税负债2.4亿，增加资产处置收益16.01亿元，所得税费用2.4亿元，2023年归属净利润预计增加13.61亿元。

实际上，2023年，稳健医疗的营收为81.85亿，同比减少27.89％；归属净利润为5.804亿，同比下滑64.84％；扣非净利润为4.12亿，同比下滑73.61％。显然，受到决策失误的影响，公司的净利润未能达到预期水平。

值得关注的是，营收净利润承压的同时，稳健医疗销售费用水涨创高，而研发费用有所下降。2020年三季报-2024年三季报，公司销售费用分别为11.11亿、12.37亿、14.00亿、14.46亿、15.76亿，销售费用率分别为11.67％、21.26％、18.32％、24.05％、25.96％；研发费用分别为3.420亿、2.716亿、3.744亿、2.689亿、2.317亿，研发费用率分别为3.59％、4.67％、4.90％、4.47％、3.82％。

数据上来看，稳健医疗似乎呈现了“重营销轻研发”趋势。

在此情况下，10月28日，根据稳健医疗股权激励公告，公司拟推出股权激励计划，向公司董事、高管及相关人员，授予股票747.63万股，授予价格15.39元/股，公司层面考核目标为以2024/2025/2026年业绩为基数，触发值/目标值分别为次年营收增长13％/18％。

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收购GRI后商誉大涨

对于营收层面，稳健医疗较为满意，其表示，经过三个季度的不懈努力，收入规模追平2023年因感染防护产品带来的高基数的影响，累计同比转为正增长。其中，第三季度实现营业收入20.4亿元，同比增长16.8％，单季度收入同比提速发展（第二季度收入同比增长11.0％）。

广发证券发表研报称，预计2024-2026年公司EPS分别为1.32/1.81/2.10元/股。鉴于公司消费业务2024年前三季度逆势逐季提速，医疗业务于2024Q3基本无防疫基数影响，恢复双位数增长，且收购美国GRI，有望发挥协同作用；2025年医疗与消费业务均有望实现较快增长，参考可比公司，给予公司2025年23XPE估值，对应合理价值41.62元/股，给予“买入”评级。

国投证券预计，稳健医疗2024-2026年营业收入为87.10、99.24、114.33亿元，同比增长6.4％、13.9％、15.2％；归母净利润为8.29、9.57、11.33亿元，同比增长42.9％、15.4％、18.4％，对应PE为24.7x、21.4x、18.1x，给予24年32xPE，目标价45.57元，维持买入-A的投资评级。

从具体的业务来看，2024年前三季度，医用耗材业务累计实现营业收入26.6亿元，同比下降11.5％，占比达到公司整体营业收入43.7％。消费品业务累计实现营业收入33.6亿元，同比增长13.7％，占比达到公司整体营业收入的55.4％。

此外，渠道方面，国外销售渠道保持较快增长，前三季度累计实现营业收入12.0亿元，同比增长12.7％，占医用耗材业务收入比重45.2％。随着在第三季度对GRI的收购，有望加强公司海外产能、销售渠道及本地化运营能力。

9月23日，稳健医疗宣布以现金形式收购GRI的75.2％股权，对应交易价格为1.2亿美元，约合人民币8.44亿元。

公司表示，前期已经制定计划来实现双方业务的协同，包括生产制造、数字化、财务等方面，目前整合工作按照计划顺利推进。双方已经组建了项目组，并就协同工作达成了共识。

根据公告显示，GRI公司是一家总部位于美国佐治亚州的全球性医疗耗材和工业防护企业，主要产品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服。截至2023年底，GRI公司资产总额1.64亿美元，净资产6559.14万美元。2023年度整体营收1.52亿美元，净利润893.76万美元。其收入按地区来看，美国占约70％、欧洲占20％、亚洲占10％；收入按业务分类来看，医疗耗材销售占约55％、工业防护产品销售占20％、其他合同加工占25％。

此次收购，稳健医疗通过全资子公司天健发展（香港）有限公司、香港天健的全资美国特拉华州子公司、稳健美国的全资美国特拉华州子公司、稳健特拉华的全资美国乔治亚州子公司以及Victory Genesis的全资美国乔治亚州子公司（以下简称“合并子公司”）以现金形式收购 James Michael Mabry、Min Tang、John Brian Steward、Martin Dean Paugh、Mark Steven Fellows、Ecolab U.S. 14 Inc.等主体持有GRI的75.2％股权。交割完成后，合并子公司被吸收合并到GRI，并予以注销，GRI为存续公司。

由此，稳健医疗的商誉也水涨船高，前三季度，公司的商誉为15.15亿，同比增长42.68％，环比增长75.29％。

同样受到影响的还有公司的存货，前三季度，公司的存货为19.88亿，同比增长35.66％；存货周转天数为146.76天，主要系并购GRI增加。

大消费行业分析师杨怀玉表示，“直接收购海外企业，可以直接利用其现有的销售网络、客户基础、品牌认知度以及物流设施，确实可以减少自行建立海外市场所需的时间和资源。但是弊端也是比较明显的，跨国并购往往伴随着企业文化差异带来的整合难题，可能需要较长时间才能实现真正的协同效应。同时如果被收购企业未能达到预期的业绩增长，可能会对稳健医疗的财务报表产生负面影响。”

而对于商誉的增长，杨怀玉认为，“商誉的增长并非绝对的好或坏，关键在于被收购公司的未来表现能否证明这笔投资是值得的。如果GRI能够持续贡献利润，并帮助稳健医疗实现其战略目标，那么商誉的增长就是合理的。然而，如果GRI的表现不佳，或者市场环境发生了不利变化，导致其价值下降，那么稳健医疗可能需要对商誉进行减值处理，这将直接影响到公司的净利润和股东权益。”

在12月6日的投资者关系活动上，稳健医疗表示，回归常态后，2024年前三季度累计，国外销售占医疗板块收入比重的45%，公司相信这项业务未来增长潜力很大。公司于2024年9月下旬公告了并购GRI公司的项目，该项目具有多方面的战略意义：一方面，GRI在中国、美国、越南、多米尼加都有生产基地，稳健医疗将利用其全球生产基地优化产能布局；另一方面，通过GRI的渠道，公司有望让更多稳健医疗的产品进入美国市场。协同性方面，GRI公司的产品线与稳健医疗相似，主要集中在手术室耗材等产品，这有助于简化整合流程。公司还制定了投后百天计划，积极推动业务整合。（港湾财经出品）