新股前瞻|核心单品尚未商业化，华芢生物凭何撑起33亿估值？

据港交所11月22日披露，华芢生物科技(青岛)股份有限公司(简称：华芢生物)向港交所主板提交上市申请书，华泰国际、中信证券为联席保荐人。这已是该公司第二次递表港交所。

上市前，华芢生物经历了多次融资，2023年5月完成B轮融资后估值已高达33亿元。数据显示，2024年前十个月通过IPO上市的53家上市公司一共募资686.35亿港元，平均每家募资13.68亿港元，而华芢生物的估值远远高于平均水平。

近日，中国证监会在境外发行上市备案补充材料要求中，对华芢生物提出了一系列合规问题，要求华芢生物补充说明公司及下属子公司经营范围中第三类医疗器械生产业务的实际开展情况及合规等情况。

作为一家并无产品商业化的药企，华芢生物究竟含金量几何?

PDGF药物研发进展领先 市场前景颇具潜力

招股书显示，华芢生物是一家总部位于中国的生物制药公司，致力于开发和商业化以蛋白质药物为主的疗法，重点关注伤口愈合领域。公司核心产品Pro-101-1及Pro-101-2均为重组人血小板衍生生长因子-BB(“rhPDGF-BB”)药物，分别用于治疗烧烫伤和糖尿病足溃疡(糖足)。

智通财经APP了解到，PDGF是血小板在损伤后分泌的一种生长因子，可刺激细胞增殖及血管生成。根据弗若斯特沙利文报告，Pro-101-1是中国治疗烧烫伤临床开发进度最快的PDGF候选药物;同时，就Pro-101-2而言，华芢生物有望成为在中国率先实现治疗糖足的PDGF药物商业化的领先生物制药公司之一。

根据今年7月RESEARCH AND MARKETS公布的《中国糖尿病市场报告: 2024-2032》，中国目前是世界上糖尿病患者最多的国家。大约30年前，中国只有不到1%的成年人患有糖尿病。当前，糖尿病患病率已经上升到12%左右。

《报告》指出，2023年中国糖尿病市场规模达到47亿美元，预计到2032年市场规模可能达到93亿美元，2023-2032年期间的复合年增长率(CAGR)为7.9%。

庞大的患者基数，驱动糖尿病药物市场持续扩容。而PDGF药物所具备的稀缺性，也有望带动未来公司产品上市后快速抢占市场份额。

据弗若斯特沙利文报告，截至2024年4月22日，中国并无商业化的PDGF药物。国内同行中，仅天士力医药有一条PDGF药物管线，适用于慢性糖尿病患者的下肢皮肤溃疡，该候选药物已于2014年进入III期临床试验，但截至2024年4月22日，没有关于该药物管线的最新进展资料。

而在国际市场上，FDA已批准了三种生长因子药物，其中一种是PDGF药物，为Regranex(贝卡普勒明)，用于治疗糖尿病神经性溃疡。若华芢生物的PDGF产品获批，则有望成为国内独家品种。

招股书显示，目前华芢生物的这两个产品正在中国分别针对两个适应症进行II期及IIb期临床试验。其中，Pro-101-1预计于2026年第一季度向FDA提交IND申请。

除了核心产品外，公司还在开发其他多种剂型的PDGF候选产品，覆盖新鲜创面、压疮、放射性溃疡等适应症，以及mRNA和ASO候选产品，分别针对实体瘤、脑胶质瘤和三阴性乳腺癌。

截至最新披露日，公司已研发出三条管线，包含十款候选产品，涵盖14个适应症，包括两个处于临床阶段的适应症。

不过，目前公司管线大部分处于早期，且药物研发的流程中具备较大的不确定性，恐怕在未来相当长一段时间内公司业绩都很难有所起色。

行政费用高增或成隐忧

截至目前，华芢生物并无任何产品商业化收入，且亏损呈现增加趋势。

报告期内，华芢生物的唯一收入来自向单一客户提供与伤口愈合医疗器械项目有关的调研服务，主要为对相关药物制剂进行研究，并汇集相关技术要点和筛选建议。华芢生物在招股书中坦承，该类业务不属于公司的核心业务。

具体而言，截至2022年度、2023年度、2023年及2024年截至9月30日止九个月，华芢生物年/期内全面亏损总额分别约为8595.3万元、1.05亿元、6434.4万元、1.64亿元(单位为人民币，下同)。

于2022年、2023年及截至2023年及2024年9月30日止九个月，公司的研发开支分别约为3481.8万元、3991.5万元、2605.3万元和6976.3万元，分别占同期开支总额的44.1%、48.7%、49.5%及43.8%。

值得注意的是，报告期内，公司产生了高昂的行政费用。数据显示，2022年和2023年，公司的行政开支分别为4420万元和4210万元，在截至2024年9月30日止的9个月里更是飙升至8949万元，远高于同期研发费用水平。

而拆分具体开支来看，公司行政费用主要包括雇员福利开支、以股份为基础的付款、招待费及差旅费、与融资活动及招聘咨询服务有关的服务费等，其中雇员福利开支和以股份为基础的付款为花费最大的开支项目前二，2022年股份付款便占据行政开支整体的46.4%，在截至2024年9月30日止的9个月里又小幅上升至47.7%。

作为一家创新生物制药公司，公司研发费用占总开支不足50%，且行政费用异常高增，或将令投资者对公司的治理水平和费用把控方面产生担忧。

另一方面，华芢生物的对赌协议也增加了公司的财务风险。根据招股书披露，A轮融资和B轮融资均要求公司首次公开发售于2026年12月31日前完成，否则公司需购买其所持有的全部或部分股份，每股赎回价分别为原发行价加上自代价支付日期起至赎回日期止按简单基准计算的年利率8%、6%，加上所有已宣派但尚未支付的股息的总和。

智通财经APP了解到，公司负债净额由2022年的5493.8万元增加至2023年的1.32亿元，主要由于2023年的前投资产生的赎回负债大幅增加。而截至2024年9月30日，公司资产总值仅剩1.88亿元，面临资不抵债的风险。不难看出，若公司未能在对赌协议规定期限内完成上市，财务风险或将进一步加剧。

后续上市能否获得市场青睐?

实际上，尽管华芢生物基本面存在一些隐忧，但“三无”(无产品、无销售、无盈利)公司于港股上市并非没有先例。如今年5月上市的盛禾生物-B(02898)同样没有商业化产品，公司收入全部来自于政府补助和银行利息收入等。尽管成功上市，盛禾生物自上市以来股价却一路下跌，截至2日股价仅为4.4港元，较发行价跌去近7成。

不过，随着上市标准监管趋严，“三无”公司在科创板、港交所上市的难度越来越大。允许未盈利创新医械企业上市的科创板第五套上市标准自去年起就频频传出监管收紧传闻，去年通过科创板第五套标准发行上市的医药行业企业仅有智翔金泰(688443.SH)一家，相比2022年全年的8家有明显减少。截至目前，以科创板第五套标准提交上市申请并处于在审排队阶段的企业已经寥寥无几。

而在对创新医药企业较为宽容的港股市场，18A医药板块也尚未从整体低迷中恢复。

头豹研究院发布的《2024年港股18A生物科技行业洞察报告》中数据显示，自近年18A板块新股热度普遍下降。截至2024年3月31日，64家已上市18A企业中，仅有4家企业的股价仍处于发行价之上。

2020年至2021年上半年，18A公司在认购倍数和认购人数上都呈爆发式增长，于2021年2月达到历史高峰，随后便快速下滑，2022年至今持续处于低位。

在新股申购阶段，2023年初至今，平均申购人数仅5415人，人数最少的公司仅有1295人申购，认购倍数最低的仅有0.5倍(未足额)，与过往几年形成鲜明对比。

面临产品研发进展、对赌协议、费用管控等多方面挑战，华芢生物若想成功上市并非易事。种种不确定因素之下，华芢生物后续上市后能否获得市场青睐，恐怕仍是个未知数。