7年累亏超千亿的蔚来，为何车卖得更多收入却更少了？

蔚来管理层表示，公司预计在2025年实现销量100%增长、在2026年实现盈利。这个目标能实现吗？

标点财经、投资时间网研究员 李路

造车新势力“蔚小理”相继发布三季度财务数据。具体来看，三家车企经营情况已出现明显分化。理想汽车（2015.HK，LI.O）仍是三家中唯一实现盈利的企业，小鹏汽车（9868.HK，XPEV.N）虽然继续亏损，但亏损额同比明显收窄，只有蔚来（9866.HK，NIO.N）在亏损的道路上越走越远。

在11月20日召开的第三季度业绩交流会上，蔚来创始人李斌表示，蔚来将在2025年实现销量100%增长的目标，并预计在2026年实现盈利。标点财经、投资时间网研究员注意到，早在2021年的业绩电话会上，李斌就曾立下公司2023年第四季度实现盈亏平衡、2024年实现盈利的目标。在7年累计亏损超千亿元的情况下，李斌的第二次盈利承诺底气源自哪里？

这或许与公司对其逐步搭建的蔚来、乐道、萤火虫三大品牌模式有高度信心有关。

三季度财报电话会上，李斌透露，蔚来旗下第三品牌正式命名为“Firefly萤火虫”，且首款产品与品牌同名。新品牌及首款产品将在12月21日举行的NIO Day 2024上发布和亮相，并计划在2025年上半年开启交付。

投资者对蔚来的耐心或许已剩不多，包括投资机构也对蔚来前三季度的业绩表现表示了些许担忧，部分投资机构陆续下调了对蔚来的评级与目标价。三季报发布后，麦格理将港股蔚来评级下调至中性，并将目标价下调27%至38港元；将美股蔚来评级由优于大市调整至中性评级，目标价由6.60美元调整至4.80美元。此外，中银国际也将美股蔚来目标价从9美元下调至8.5美元。

7年巨亏超千亿元

蔚来的三季报可谓喜忧参半，可喜的是，第三季度公司新车交付量达到6.2万辆，同比增长11.6%，创历史新高。同时，当季整车毛利率同比提升2.1个百分点至13.1%，公司整体毛利率提升至10.7%。

在销量持续增长和毛利率提升带动下，公司三季度末现金储备达到422亿元，较上季度末的416亿元进一步提升，自由现金流实现转正，意味着公司财务稳定性和流动性都有所增强。

但这组数据背后仍隐藏着不小的隐患。首先，虽然车卖的多了，但实际上，三季度公司总收入实现186.74亿元，同比减少2.1%；单季公司净亏损达到50.6亿元，同比再次扩大11%。

拉长时间看，2018年至2023年六年间，蔚来累计亏损866.3亿元，加上今年前三季度亏损的155.3亿元，不到七年时间公司已亏损1021.6亿元。要知道，同样奉行“长期主义”的特斯拉在实现盈利前的15年时间里，累计亏损尚不及蔚来近三年的亏损多。

蔚来汽车在销量增加的同时销售额反而减少，主要原因是车价更便宜了。标点财经、投资时间网研究员粗略计算发现，目前，蔚来汽车一辆车的平均售价约为26.99万元，去年同期为31.4万元。公司在三季度财报中解释称，产品组合变动导致公司产品平均售价下降，部分被交付量增长所抵销。   

据了解，所谓“组合变动”即加大对主品牌蔚来的补贴，9月公司给予主品牌0.8万元至1万元的现车折扣，通过合作伙伴购车渠道的现车补贴甚至最高达到近3万元；对展车补贴也高达3.6万元。同时，选装基金也从8月份的8000元/辆提升到了9月份的2万元/辆。

而亏损缺口的进一步扩大，则与公司各类巨额开支有着密不可分的关系。其实，根据公司季度报告，其直接收入减去销售成本后仍有20亿元的毛利，但扣除三费之后就出现了亏损。

三季度，该公司三费支出高达74.3亿元，较二季度环比增加约4.5亿元。其中，研发费用为33.2亿，同比增长9.2%，较上季度环比增长3.1%；销售、一般及行政费用为41.1亿，较2023年同期增长13.8%，较上季度环比增长9.3%。

据蔚来方面介绍，公司三季度销管费增加主要由于第二品牌乐道L60上市与主品牌采用了不同渠道，需要加大销售人手和门店的铺设以及新车型的营销投入所致。

随着三季度的继续亏损，中东资本2023年底注入蔚来的22亿美元（合158亿元）已近消耗殆尽。李斌的个人财富也从2021年的450亿元下降至当前的80亿元，三年时间缩水82%。

再看公司的毛利率水平，虽然同比有所提升，但与巅峰时期的20.3%相比已不可同日而语，与理想汽车的21.5%和小鹏汽车的15.3%亦存在明显差距。

此外，虽然三季度末公司现金储备达到422亿元，但在负债端，同期公司短期借款余额60亿元、长期借款的当期部分约42.3亿元，且其对供应商的应付账款和票据规模达到302亿元，这些负债加起来已经与公司的现金储备规模相当。截至三季度末，公司负债总额已经高达879.2亿元，资产负债率为84.5%，偿债压力巨大。若公司不能有效缩减亏损或大幅提升收入来源，其资金链或面临更大的压力。   

值得一提的是，在三季报发布当天，蔚来还发布了史上最强季度指引。其表示，公司第四季度交付指引为7.2万辆至7.5万辆，同比增长43.9%至49.9%；四季度营收指引为196.8亿元至203.8亿元，同比增长15.0%至19.2%，两项指引均将创历史新高。同时，33亿元战略投资将在第四季度到账，公司的现金储备将进一步提升。但是，部分投资机构似乎并不完全买这份季度指引的账。根据指引，四季度公司汽车销售单价或将继续环比下滑2.8万元至24万元，低于市场预期。

多品牌战略是“助力”还是“阻力”？

近年来，为增强核心品牌车型的竞争力，不少车企都采用了“融合”策略，例如飞凡荣威整合、领克被极氪合并。之所以如此，是为了避免车企内部品牌间内耗，以资源整合来降低成本。

但蔚来仍在“裂变”的道路上，不仅在今年5月推出第二品牌乐道，又公布将于12月21日发布第三品牌萤火虫。蔚来选择这样的策略，与其三大品牌定位和作用差异显著有关。

据介绍，主品牌蔚来定位为高端车型，覆盖整车售价30万元以上市场，毛利率目标20%；第二品牌乐道对标理想L6、L7、L8，覆盖20万元左右赛道，主打家庭实用，用以提振公司汽车销量，毛利率目标为15%；第三品牌萤火虫，覆盖10万元左右的精品小车，三个品牌客户群重叠度较低。

不过，新品牌立足的过程也存在重重阻碍，乐道自开售之日起便陷入产能爬坡的窘境。在2024年广州车展上，乐道总裁艾铁成宣布，乐道L60的订单量已远超同期上市车型，并且生产计划已安排至明年第一季度。但这些订单却无法完全转化为实打实的交付量数据，生产端的瓶颈导致乐道的销售终端处于“无车可卖”的境地，现在预定预计交付时间大多集中在春节前后。

李斌在财报会上也坦言，“交付要到明年，客观上对订单的影响不小，因为地方补贴等部分优惠政策到今年年底，50%—60%的用户现在没法提车。对于一个20万元左右的车来讲，1—2万的补贴是非常大的一个支出。”换言之，由于产能无法满足用户在今年享受补贴进行提车的需求，可能导致部分客户群的流失。   

从数据来看，上市首月（即9月），乐道L60的销量为832辆，10月为4319辆。而小鹏MONA M03自8月底上市以来，两个月交付量连续破万、小米SU7发布后的两个月交付量均在7000台以上。相较而言，乐道L60的表现不及预期。

对此，李斌解释称，乐道L60配备了许多尖端技术，这些技术的准备需要时间，并且蔚来本身也没有准备足够的上市库存，因此无法在第一个月就实现非常高的交付量。他表示，到12月份也就是乐道第三个完整交付月，交付量能达到1万台，明年3月份产能和交付目标是2万台。