新股解读|龙蟠科技：巨亏后债台高筑，磷酸铁锂正极巨头“行路难”

在新能源材料的赛道上，坐上全球磷酸铁锂正极材料制造商第四把交椅的龙蟠科技（603906.SH），曾经是一匹“黑马”。然而，正当其通过港交所聆讯并启动招股，准备在资本市场上再下一城之际，市场却对其持续的亏损、负债高企的状况投以审慎的目光。

2023年，龙蟠科技遭遇了业绩的急转直下，全年净利润亏损高达15.14亿元（人民币，下同）。2024年上半年继续亏损2.6亿元，期末资产负债比率高达264%。这让人不禁要问：在行业竞争加剧和周期性供应过剩的大背景下，龙蟠科技的港股上市之路能否成为其扭转乾坤的跳板？

“押注”磷酸铁锂正极材料，陷入亏损泥潭

智通财经APP了解到，龙蟠科技的经营历史可以向前追溯至2003年，起初公司专注于润滑油和发动机冷却液领域，其产品广泛应用于汽车制造、汽车后市场和工程机械等领域。2017年，龙蟠科技在上交所上市，自2020年起，公司开始销售磷酸铁锂正极材料。2021年，龙蟠科技通过收购贝特瑞旗下磷酸铁锂正极材料业务，成为全球主要的磷酸铁锂供应商之一。

根据弗若斯特沙利文报告，2023年，全球磷酸铁锂正极材料销量达到166万吨。按销量计龙蟠科技已成为全球第四大磷酸铁锂正极材料制造商。于2023年，公司的销量达到10.81万吨，占整个市场的6.5%。公司的正极材料客户涵盖宁德时代、瑞浦兰钧、欣旺达及亿纬锂能等主流锂电池制造商。

目前，磷酸铁锂正极材料业务已成为龙蟠科技第一大业务。2024年上半年，该业务实现收入24.75亿元，占比69.4%；此外，车用精细化学品业务在上半年实现收入9.7亿元，占比27.2%。

值得注意的是，正极材料业务对龙蟠科技而言是一柄“双刃剑”，其为公司带来业务规模快速增长的同时也带来了较大经营风险。

2022年，随着正极材料业务并表，龙蟠科技实现营收140.72亿元，同比增长247.15%，归母净利润7.53亿元，同比增长114.61%，其后便迅速盈转亏。2023年，公司正极材料毛损率为8.1%，2024年上半年的毛利率也仅为3.1%。据了解，公司业绩亏损主要受到新能源汽车补贴政策退坡和碳酸锂价格大幅波动的影响。

龙蟠科技在招股书中表示，公司磷酸铁锂正极材料的毛利率于2022年下跌，主要由于公司于年内的销售成本增幅超出收入增长，原因是于2022年第四季度在价格高位购入碳酸锂。原材料价格于2023年的下降导致公司于年内出现磷酸铁锂正极材料产品的毛损，由于磷酸铁锂正极材料的价格密切跟随上海有色网现行碳酸锂价格走势，致使当碳酸锂价格处于下降周期时，所消耗原材料的初始采购成本高于公司的磷酸铁锂正极材料的售价。

招股书显示，2022年，公司磷酸铁锂正极材料的平均售价为12.87万元/吨，2023年下降至6.25万元/吨，2024年上半年进一步下降至3.32万元/吨。

高负债风险亟待化解

智通财经APP注意到，业绩亏损的同时，龙蟠科技的财务状况进一步承压。公司在招股书中表示，于往绩记录期，公司在一定程度上依赖银行借款为资本开支及业务运营提供资金，并预计未来可能继续如此，而公司的流动资金风险可能会增加（尤其是在碳酸锂价格呈下跌趋势的情况下）。

截至2021年、2022年及2023年12月31日以及2024年6月30日，公司的固定利率银行借款分别约为17.64亿元、37.69亿元、79.05亿元及78.09亿元。截至同日，公司的资产负债比率分别为99.2%、112%、239.6%及264%。 

近年来，龙蟠科技持续提升筹资金额，主要原因是公司不断加码产能。公司物业、厂房及设备金额由2021年的16.06亿元，增长2024年上半年的68.06亿元。主要由于公司于四川、湖北、山东、天津及江苏的生产设施扩张或建设。

磷酸铁锂正极材料产能方面，截至最后实际可行日期(2024年10月14日)，公司于江苏省金坛、天津市宝坻、四川省蓬溪、山东省菏泽、湖北省襄阳营运五个磷酸铁锂正极材料生产设施。截至2023年，公司磷酸铁锂正极材料的设计产能达到20.07万吨，较2021年增长7.49倍。

除了布局国内，龙蟠科技还于2022年2月通过直接非全资子公司常州锂源，开始筹备印度尼西亚工厂。工厂一期预计将于2024年第四季度左右开始运营，设计产能为每年3万吨磷酸铁锂正极材料。印尼二期工程预计将于2025年开始施工，设计产能为每年9万吨磷酸铁锂正极材料。招股书显示，印度尼西亚工厂（包括一期及二期）预计总成本约为20.72亿元。

面临产能过剩风险，全球化或“行路难”

据此，把脉龙蟠科技的发展前景，需要考虑磷酸铁锂正极材料的市场容量，以评估公司是否将面临产能过剩的风险。

从上下游关系来看，磷酸铁锂正极材料上游主要为锂源、铁源、磷源等原材料，下游则用作制备锂离子电池，并最终应用于新能源汽车、储能等领域。近年来，得益于新能源汽车、通信基站、电力储能等多终端领域需求增加，带动了磷酸铁锂材料市场需求快速上升。

根据弗若斯特沙利文报告，2019年至2023年，全球磷酸铁锂正极材料市场销量以复合年增长率达到100.4%。该增长主要是由于来自新能源汽车和储能系统领域的需求增加、电池技术和热管理系统的进步以及磷酸铁锂电池固有的成本优势。预计全球磷酸铁锂正极材料行业2028年的销量将达到419.2万吨，从2024年起的复合年增长率为18.6%。

需要注意的是，全球磷酸铁锂正极材料市场规模虽有望保持稳定增长，但行业竞争激烈且高度集中。弗若斯特沙利文资料显示，按2023年的销量计算，五大磷酸铁锂正极材料制造商约占全球市场份额的66.7%，同时，中国内地的磷酸铁锂正极材料销量占全球磷酸铁锂正极材料销量约99%。

尽管头部厂商已占据了大部分市场，但或许是受到了前些年高额利润的刺激，现阶段磷酸铁锂正极材料企业仍在马不停蹄扩建产能。根据第三方机构测算，2023年头部五家企业基本已可覆盖行业需求。这意味着，当前行业供需形势已经发生极大转变。

招股书显示，2024年2月，龙蟠科技与电池制造商LGES订立长期供应协议，据此，LGES及其联属人士承诺于2024年至2028年采购16万吨吨公司的磷酸铁锂正极材料。这有助于龙蟠科技提升产品销量，不过公司能否长期充分化解可能面临的产能过剩风险还有待考察。

龙蟠科技也在招股书中提示风险，自2022年末以来，全球及中国内地磷酸铁锂正极材料行面临锂电池价值链中游产业所面临的共同挑战。其中包括影响下游产业的不断变化的政策、需求调整导致的周期性供应过剩以及管理原材料价格波动。

龙蟠科技还指出，随着销量的增长及运营效率的提高，生产成本占收入的百分比将因规模经济而有所下降。然而，但若公司无法产生足够的收入及利润以支付大量的生产成本，公司将面临产能过剩，公司的财务状况及经营业绩可能会受到不利影响。

从中折射出，龙蟠科技扩充产能并开启国际化布局，是一个长期且复杂的过程，需要公司不断调整战略以适应全球市场变化。龙蟠科技实现“A+H”上市是公司面对新挑战的开端而远非终局。