方旭赟：可转债市场的信用风险重估

可转债曾经长期被认为是一种上不封顶，下有保底的衍生金融工具，在股市上行期展现很强的进攻性，在股市下行期也能体现防御性。可转债的攻守兼备属性使得其长期投资回报率显著高于主要股票指数。即使在股票熊市阶段，受到债底支撑的低价转债的下跌幅度也总体相对可控。但是2024年可转债市场的投资回报很不如人意，完全没有体现出抗跌性，截至9月13日，中证转债指数下跌 6.69%，等权转债指数下跌11.33%，低于100元面值的转债只数的市场占比更是超过了四分之一。

从表面上看，2024 年可转债市场的弱势表现固然可以归因于总体股票市场和中小盘风格的走弱，但是深层次原因在于转债信用风险的担忧始终挥之不去，而且机构集中出库抛售导致的流动性冲击更是加剧了转债市场调整。本轮转债信用风险重估过程逐渐颠覆了转债的传统定价模式，并导致低价转债的持续调整幅度打破了历史规律。高 ytm 转债策略和双低转债策略曾经长期是非常成功的两类转债策略，但是2024年也成为这两类策略的转折之年，单纯基于高 ytm 或双低原则构建的转债投资策略表现非常不理想，背后的主要逻辑是因为信用资质较差和存在退市风险的转债的相对估值偏低，反而更加容易被纳入单纯基于高 ytm 或双低策略原则构建的投资组合，从而对投资组合造成明显的拖累。

在经历信用风险重估后，可转债市场未来会迎来修复行情吗?目前来看，可转债市场可能很难再重现 2021 年的快速修复行情。2021年初的转债信用风险冲击对转债市场的冲击幅度跟本轮调整幅度较为可比，但是 2021年转债市场定价的快速修复主要依赖于当年强劲的中小盘股票牛市行情。在股市缺乏系统性机会的前提下，未来低价转债的估值修复过程可能会类似于2018 年违约潮以后的民企普通信用债，预计信用利差持续维持在高位，债券价格修复主要依赖于发行主体现金流可见度的提升和剩余期限的缩减。

总体来看转债资产的中长期配置价值正在逐渐显现，市场调整过程中部分基本面尚可的转债也遭到错杀，加上部分转债发行人积极下修转股价，未来这部分转债有望率先迎来价值回归。但是转债市场的中长期投资机会仍依赖于整体股票市场行情的回暖。可转债策略方面，高 ytm 和双低策略的基本分析框架仍具有修正的潜力，未来需要加强对转债正股的基本面研究，回避存在信用瑕疵和潜在退市风险的转债，把握好转债市场的结构性投资机会。

(作者为摩根士丹利固定收益投资部方旭赟）